如果要将一个海外的人民币金融体系催发成熟，需要有足够的深度和广度。因此，未来的关键是如何完善和深化海外人民币市场。只有这样，才符合建立人民币离岸中心的初衷。

　　⊙李建军

　　鉴于人民币国际化步伐加快，近期关于人民币离岸中心竞争的话题开始多了起来。新加坡、伦敦均表达出要参与人民币离岸中心建设的意愿。简单地说，离岸金融业务是指为非居民提供的以非本币为交易货币的金融服务。经验表明，离岸中心对于推动主权货币国际化的作用不可小觑。

　　以美元来说，非居民在使用美元进行贸易和投资的过程中，通常不是通过美国的金融机构和美国国内的金融市场完成的，而是在美国以外的国际金融中心，比如说伦敦的欧洲美元市场实现的。从全球美元存款市场看，截至2008年末，美国居民在国内和海外的美元存款总规模分别为11.74万亿美元和1.52万亿美元，占比分别为88.5%和11.5%；而非居民的美元存款在美国境内和海外的总规模分别为8090亿美元和2.58万亿美元，占比分别为24%和76%。这说明，尽管美国居民将美元存款主要存放在国内，但是非美国居民的美元则主要存放在海外市场。

　　实际上，从上世纪80年代开始，非居民在海外金融机构的美元存款规模就一直比在美国境内金融机构的存款规模大。到2009年，前者达到后者的3-4倍。从全球美元债券市场看，我们也发现了类似的情况。相关统计表明，在2008年末，非居民共计发行了3.64万亿的美元债券，美国居民持有了其中的9200亿美元，而非居民的持有额则高达2.74万亿美元；我们还发现，这些交易中，有3.2万亿美元是在离岸市场完成的，在美国境内的交易额仅为4400亿美元，占比仅在12%左右。

　　离岸中心在日元国际化的发展过程中也发挥了巨大作用。日本政府于1986年12月正式建立了东京离岸市场，通过较宽松的管制和政策优惠，东京离岸市场为非居民提供进行日元投资或筹资的平台，刺激国际投资者进入离岸市场，扩大在离岸市场上的日元金融产品交易。1986年到1990年，非居民的日元交易量从192亿美元迅速增加到2150亿美元，占非居民交易货币结构的比重也从21.6%上升到43.4%。1990年，在日本出、进口额中，以日元结算的比重各为37.5%和14.5%，分别比1980年提高了8.1和12.1个百分点；在全球外汇储备中，日元的比重为8.0%，超过英镑的3.0%。

　　离岸中心对于人民币国际化来说，意义重大。目前，中国资本项目还没有完全开放，这就对境外人民币投资境内造成了一定困难。但另一方面，对于发展中国家而言，贸然开放资本项下管制风险极大，亚洲金融危机就是实例。而在这一次危机期间，特别是在美国实施量化宽松政策之后，为了防止热钱流入、维护本国经济稳定增长，很多发展中国家采取了资本管制措施。

　　既然现在还不宜全面放开对资本项下的管制，人民币国际化又需要可以全面兑换，面对这一两难，利用离岸中心就具有特殊的意义：在资本项下仍须管制的背景下，跨境贸易等在境外形成的人民币长头寸可以汇集到离岸中心，并以某种形式和境内建立联系，形成回流安排。这一安排的关键之处在于建立对回流管道与回流数量的控制，即回流调控机制。其中，官方的回流的管道可以是境外指定的一家或数家银行与内地人民币银行形成固定的人民币清算安排；市场的管道可以是各类企业、机构在香港筹措人民币资金调回境内使用。

　　实际上，这正是我国香港人民币离岸中心建设的基础。2009年7月人民币跨境贸易结算试点开始后，内地与香港就开始了积极互动：2010年2月，香港金融管理局根据实际情况调整了政策，放宽了对人民币的限制。2010年7月，中国人民银行与中银香港签署新《关于人民币业务的清算协议》，再次放宽离岸人民币业务范围，香港人民币离岸市场进入快速增长期。至2011年5月，香港市场人民币存款余额约为5500亿元。香港跨境贸易人民币结算规模不断攀升，2011年一季度达到3108亿元。

　　在股票市场方面，汇贤的上市表明香港人民币离岸市场与资本市场的更紧密联系。人民币债券市场迅猛发展，截至2011年5月末发行总量达到1，072亿元。在传统业务快速推进的同时，香港的新型业务也不断涌现。人民币保险产品在香港市场热卖，人民币基金在逐步增多，结构性存款产品日益增加。离岸即期市场上人民币的每日交易量已经飙升至约13亿美元，人民币远期产品平均每天的交易量已达到大约4亿美元。

　　未来是否可以在香港之外成立新的人民币离岸中心，是目前理论界和实践中讨论的焦点。如何看待和评估未来人民币离岸中心的发展，我们认为可以从三方面进行考虑。

　　第一，更多的人民币离岸中心有助于促进人民币国际化。目前，人民币国际化主要集中在跨境人民币使用上，特别是贸易结算的使用方面。如果未来新加坡成为人民币离岸中心，其对于扩大人民币在国际贸易结算中的使用范围无疑是具有积极作用的。

　　实践表明，如果一国能够成为某一地区或者全球的最终消费市场，那么该国货币成为贸易结算货币的可能性就大。美国经济是典型的消费经济，由于美国是世界产品的最终消费市场，因此推动了美元向境外的流动；相反，日本尽管也是世界经济大国，但由于一直强调贸易立国，日本始终没有成为吸纳世界或者区域产品的最终市场，因此日元在国际市场的可接受程度较差。

　　东盟是中国重要的贸易伙伴，双边贸易规模不断增长，2010年双边贸易总额达到近3000亿美元。同时，中国在和东盟贸易交往中，一直处于逆差，2010年逆差达到了160亿美元。中国在东盟地区已经开始扮演“最终市场提供者”的角色。如果新加坡成为人民币的离岸中心，人民币通过贸易渠道流入东盟地区的渠道就会更加顺畅，对于促进东盟各国国对人民币的接受和使用将起到推动作用。随着中国——东盟自由贸易区的如期建成，中国和东亚各国的贸易规模一定会持续扩大，人民币完全具有在这一自贸区内广泛使用的潜力，这无疑是人民币真正走向国际化的又一里程碑。

　　第二，不同的离岸中心发展应有不同的功能。香港在发展离岸人民币业务方面，虽然并不享有专利地位，但却有四个优势。

　　一是体制优势。香港管辖权相对独立，具有“一国两制”的政治优势，两地协作机制顺畅，有利于管控人民币跨境使用中的各类风险。

　　二是先行者优势。香港早于2004年就已经开始经营人民币业务，市场上人民币产品已经多元化发展，由简单的存款产品，到结构性存款、存款证、人民币计价的基金、保险产品。

　　三是规模优势。2011年第一季度，香港人民币结算量达3100亿元。尽管人民币跨境贸易结算的国家和地区范围不断扩大，香港在这一领域的占比仍维持在60%的较高水平。存款规模逼近6000亿元。

　　市场估算，今年底香港人民币存款有望突破1亿万元。人民币资金池初具规模，为香港展开各类人民币业务创造了有利条件，不仅人民币债券市场会日益成熟，而且也为人民币IPO等资本市场业务开展奠定了坚实的基础。

　　四是关联优势。目前内地透过香港的转口贸易占12.8%，有近4000亿美元，而以新加坡为例，内地透过新加坡的转口贸易只占1%，约300亿美元。不单在贸易方面，内地企业在香港上市的数目也是新加坡的20倍，这意味着未来内地企业更倾向于在香港发债筹资。在可预见的未来，香港会成为人民币的海外融资中心和借贷中心。

　　新加坡建设人民币离岸中心也有自身的独特优势。比如说，其为外汇交易中心的地位在香港之上。根据统计，目前新加坡是全球第四大外汇交易中心，而香港则排名第六。目前是人民币不可交收交割外汇合约 NDF市场的日成交量约为30-40亿美元，是重要的海外人民币交易市场，而新加坡在该市场的占比就达到了80%，领先优势明显。由此可见，未来新加坡可能成为人民币的交易中心，和香港人民币融资中心相互协调，共同促进人民币的国际化。

　　第三，无论是香港还是未来的人民币离岸中心，发展仍要依靠市场的成熟度。比如说，我们发现，现在香港的人民币数量增加得非常快，人民币存款已突破5000亿元，但人民币投资产品还主要限于债券产品，规模只有1000多亿元，与存款相比仍然有限。也就是说，如果要一个海外的人民币金融体系成熟下来，需要足够的深度和广度，不单单在资金来源方面要有上升，更重要的是在资金运用上也要增加。不能简单依赖于回流大陆，更要实现在全球范围内投资运用的多元化。

　　推而广之，无论是未来在新加坡、伦敦还是其他地方建设人民币离岸中心，其关键都在于如何完善和深化海外人民币市场，因为只有如此，才符合建立人民币离岸中心的初衷。

　　(作者单位：中国银行)