□民生证券首席经济学家 滕泰

　　从外部失衡到内部失衡

　　经济的对内失衡与对外失衡有时候是互相联系的。目前中国经济的内部失衡表现为资产价格和物价居高不下，消费增速远远落后于投资增速。这都与我国经济的外部失衡有密不可分的联系。

　　首先，国内资产价格和物价的居高不下有多方面原因，但几年来的货币过度投放难脱干系。而货币投放的根源是源于央行不断被迫发行人民币来购买持续不断流入的外汇，这源于中国经济的外部失衡。

　　其次，国内投资率持续超过消费率，而多生产、少消费、多储蓄长期存在的基础在于连续多年的贸易顺差，在于中国经济的外部失衡。

　　外部失衡的一个累加结果就是当前央行账户上的3.04万亿美元外汇储备。这些外汇都是央行从商业银行手中买来的，商业银行则是从出口商或外国投资者手中购汇得来的。为了购买这些外汇储备，央行至少花费了20万亿人民币。而这20万亿人民币怎么来的？开通印钞机，或者直接在电脑上输入货币发行的记账符号。

　　历史上很多国家的通胀是因为滥发货币，而滥发货币的深层次原因有的是为战争筹钱，有的是因为要填补巨额赤字，有的是因为摆脱通缩和金融危机。可中国呢？投放这么多货币却是一个新的原因：外部经济失衡，中央银行被迫购汇。

　　以升值来解决外部失衡问题

　　外部失衡的原因是多方面的，但矛盾的焦点在于人民币汇率是否均衡。在央行不参与人民币买卖，市场力量自然出清的背景下形成的汇率就是均衡汇率；低于这个均衡汇率就会有持续的外汇流入；高于这个均衡汇率就会有持续的外汇流出。

　　显然，长期以来人民币汇率是低于均衡汇率的。结果通过贸易顺差、FDI、热钱等各种形式的持续外汇流入。每增加500亿美元外汇储备，央行为了购汇就须新发行3300亿左右人民币。

　　在物价和房价已经高企的形势下，为了不增加新的通胀因素，央行通常会通过国内手段来对冲吸收这些新发行货币——用内部经济政策解决非均衡汇率造成的外部失衡问题——每发行3300亿人民币的央票可以吸收500亿美元外汇流入的影响；每提高存款准备金率0.5个百分点，可回收3500亿左右人民币，也可以对冲500亿美元外汇流入的影响。

　　为了维持那个非均衡的人民币汇率，对冲由此带来的人民币外汇占款增加，仅2010年以来，央行已被动提高存款准备金率11次。

　　如果像过去两年那样，未来一年再增加5000亿美元外汇储备，央行要么再发行33000亿的央票，要么上调10次存款准备金，才能对冲购买外汇带来的新增人民币发行——这个从外部失衡到内部紧缩的游戏，真的能够无极限地玩下去吗？

　　中国经济的外部失衡，不仅造成了国内可消费的商品减少，而且造成了国内货币增加，结果自然是通胀；而为了遏制通胀，中国每次都采取利率自由化背景下才有效的加息政策。而在利率非市场化的中国，小幅加息根本不会降低信贷需求，不会阻碍中国企业的投资热情，难以抑制投资——前四个月超过25%的固定资产投资增速已经证明了这一点。另外，2008年至今，中国居民家庭负债消费比率平均仅为5%，这意味着银行利率几乎不会影响居民消费。在实践上既不能抑制消费，也不能抑制投资的加息政策，自然不能降低总需求，所以“加息遏制通胀”在中国从来就只是一个传说。

　　加息虽然不能抑制通胀却能够吸引热钱。2010年下半年以来，热钱流入持续增加。今年前三个月，扣除法计算的热钱流入月均3000亿人民币左右。这反过来又形成新的通胀因素。

　　可见，原本应该用升值来解决的外部失衡问题，最终变成了内部失衡问题。“人民币低于均衡汇率-热钱持续流入-通胀-加息-更多热钱流入-更高的通胀”。这个循环的根源在于非均衡汇率。

　　非均衡汇率的财富再分配效应

　　人民币非均衡汇率让哪些人受益呢？

　　首先鼓励了外资，无论是长期的FDI，还是短期的热钱，在人民币低于非均衡汇率下进来都是受益的。无论是美元、日元、欧元，前几年进入中国换成人民币对设备、原材料、人工的购买力都大大提高了，同时还享受了人民币升值的好处。

　　其次受益的是出口企业、出口相关的辅助产业、在出口企业找到工作的雇员以及出口企业所在地的地方财政。

　　为上述受益者埋单的又是谁呢？是消费者福利损失、国家财富损失，以及经济整体失衡的不良后果。

　　每年的净出口都是13亿中国人的“消费剩余”，但是当中国面临通胀的时候，我们还需要海量出口这些“消费剩余”吗？如果一定的出口回流到国内，会带来什么效果呢？1998年东南亚金融危机后中国出口受到打击，国内物价立刻回落；2008年中期中国的月度通胀率最高达8.7%，之后受到全球金融危机的影响，造成2009年的中国出口负增长、大批过剩商品回流国内，当年中国CPI为负数。

　　如果坚持让人民币低于均衡汇率，继续鼓励出口，就会继续在国内通胀背景下用中国的资源和劳动力“补贴全球”。每年美国消费者因购买中国产品能节省1000亿美元。可以说，物美价廉的“中国制造”帮助西方发达国家实现了10年来的“无通胀增长”。

　　更严重的问题是，中国大部分出口加工贸易企业虽然挣了外汇收入却只有微薄的利润——全中国出口企业微薄的利润加总起来，也抵不上每年的外汇收入贬值。

　　人民币升值影响不宜夸大

　　一直以来国人谈升值变色。人民币升值真的像当初日元升值一样把经济带入永远的低增长吗？

　　首先，中国并没有当时日本那样的资产泡沫。日本当时的地产泡沫严重到什么程度呢？按照当时的可比价格，东京银座附近的地价可以买下整个纽约；而东京市的地价可以买下整个加拿大。在那样的背景下，日元一旦迅速升值，外资撤离，泡沫破裂，影响是灾难性的。中国现在的房价远远没有那样的泡沫，升值不会造成那么严重的影响；反之，如果维持低汇率、鼓励热钱持续流入，再进一步推高房价，倒是有可能等到和日本一样的结果。

　　其次，中国目前也没有像日本那年一样恰好站在“人口老龄化”的门槛。但是中国人口结构的变化趋势已然明了，如果等到2020年以后再升值，把人口老龄化的影响和升值放到同一个时间坐标上，也可以达到当初日元升值的效果。

　　再次，中国并不是一个岛国经济，而是拥有庞大的国内市场。所以人民币升值的影响不可能有传说中的那么大。2005到2008年，人民币升值21%，而那三年中国出口增速是最快的；2009年人民币不升值，出口负增长；2010年人民币升值加速，出口又加速增长。过去十年当中，人民币升值速度加快不会把出口降下来。

　　对于居民而言，升值后，进口的货物更便宜了。如果升值后出口真的减少了、进口增加了，增加的国内供给同样有利于平抑国内物价——低收入者国内买便宜货，高收入者出国旅游更便宜，不是很好吗？

　　至于出口增速放缓会影响就业，似乎也是个“伪命题”。因为同一个时间、同一个区域，“用工荒”和“农民工就业难”不可能同时存在。10年前我们鼓励出口的确能够增加就业，现在用工荒已经荒了几年了，企业一边跟政府说“不能升值啊，升值我工厂不赚钱了，工人就要失业了”；一边又说，“劳动力不够用啊，招工难！”——这不是自相矛盾吗？

　　当然，无论是低于均衡价格的人民币汇率，还是出口补贴，减免税收鼓励引进外资等政策，在十年前都是正确的。而今，政策需要重新评估了。