欧阳晓红

　　面对庞大的外汇储备余额，中国央行终于开口了。

　　4月18日晚间，央行行长周小川(专栏)直言，外储超出我国需要的合理水平，由此导致市场流动性过多，亦增加央行对冲工作的压力。

　　同一天，美国标普公司宣布，将美国长期主权信用前景展望评级从“稳定”降至“负面”，意味着未来6至12个月内美国的主权评级或被调降。

　　这或许暗示，左右为难的央行已到了需要拿出“治本”之策勇气的时机，即允许人民币自由浮动吗？

　　4月21日，瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光(专栏)说，是时候改变“治标不治本”应对策略了。看到央行对外储膨胀的担忧，相信汇改进程会加快，尽快让人民币汇率实现市场认可的均衡水平。

　　其实，“中国外储早就超过适度规模，过6000亿美元时就在讨论。当前的应对之策首先是管住增量，而存量则尽可能实现保值资值，但现在两方面都很难做到。”中国建行高级研究员赵庆明说。

　　不过，“或承受人民币升值带来的短期剧痛，或未来接受巨额外汇储备大幅缩水的惨痛现实”央行做出两害相权取其轻的决策并非易事。

　　变数

　　某种决策时机的来临可能是因为在这一时点发生的诸多变数。

　　没有人会想到标普会下调美国主权信用评级展望，市场一直认为流动性与安全性最强的资产便是美国国债，也因此，美国国债成为中国外储投资组合中的权重资产。据中国社科院世经政所国际金融室副主任张明统计，外储资产构成中，逾九成投资于债券，近七成投资于国债。

　　如此，中国投资美国国债是否存在安全隐忧？4月20日，外交部发言人表示，美国国债是美国政府的信用反映，是美国国内和国际机构投资者的重要投资品种，希望美国政府切实采取负责任的政策措施，保障投资者的利益。依据美国财政部最新数据，截至2011年2月底，中国投资者投资的美国国债为1.15万亿美元。

　　张明认为，标准普尔之所以首次下调美国主权信用评级将严重损害持有美国国债的债权人利益。

　　但是中国又不得不持续买入美国国债，虽然美国财政部数据显示，中国已连续四个月减持美国国债(自去年10月至今年2月，共计减持212亿美元)，可赵庆明直言，仍然是“躲猫猫”罢了，表面上减持，实质可能还是增持。

　　张明估算，若考虑中国央行通过伦敦、香港等离岸中心购入的美国国债，目前中国外储持有美国国债规模约为1.3万亿~1.5万亿美元，占中国外储的比重高达43%~49%。总体上，中国外储的近2/3投资于美元资产。

　　另外的变数是，一贯主张资本自由流动的国际货币基金组织(IMF)数十年来首次表态支持资本管制。因为其看到了资本跨境流动对新兴市场国家金融体系的冲击，担心引发新一轮新兴市场经济体金融危机。

　　据张明观察，始于2009年第三季度至今的第三次大规模资本流入，与前两次相比，波动性更强。IMF的测算显示，第三次资本流入中，资本组合投资占比48%，高于前两次的40%与17%。实际上，对于第三次的大规模资本流入，中国亦未能“脱干系”。细观2009年下半年至今的外储增量，远远超过此前的增速；这其中除“双顺差”之外，涵盖一定“热钱”因素。

　　虽然外管局发布的跨境资金流动监测报告显示，2001年至2010年10年间的热钱流入规模为2890亿美元，年均流入近250亿美元；似乎中国并无热钱之忧，但包括张明在内的一些专家均认为，监测报告中未包括通过贸易领域转移定价可能流入的热钱规模。“实际热钱流入规模或明显高于外管局的估算。”

　　可以看到的数据是，今年第一季度中国外储增长近2000亿美元，除贸易顺差、FDI流入、主要货币汇率变动造成的估值效应之外，约一半的外储增量无法解释。

　　赵庆明认为，这其中应该约有500亿美元左右的投资收益和汇兑收益；央行研究生部学术委员、博士生导师吴念鲁也持同样观点，他说外储中的投资收益占比不小。据接近外管局外汇业务中心人士透露，中国外储总投资收益率在3%左右，按照3万亿美元基数计算，投资收益应为1000亿美元。“虽说外储经营表现不错，但可能很难覆盖国内资金成本和美国的通胀率。”赵庆明说。

　　因此，在“腹背受敌”的情况下，中国外储往前走——或将遭受面值大幅缩水；维持现状——为抑制外汇占款增长过快，又不得不忍受国内冲销成本的不断上升；与此同时，IMF关于资本管制一词暗示大规模资本流动的可能风险。

　　膨胀路径

　　回眸中国外储膨胀之路，业界一致看法是“双顺差”以及汇改之后的人民币升值预期乃是中国外储快速增加的主要因素。

　　在上世纪90年代，中国的外储增长颇为缓慢，如1993年全年仅增10.6亿美元，1994年增长264.59亿美元；进入21世纪，尤其汇改之后，外储增长明显加速。从2006年10月外储突破1万亿美元至2009年6月的2万亿美元再到2011年的3万亿美元，时间跨度不过5年；但当1996年11月外储首次突破1000亿美元时，却用了5年时间才翻一番达2000亿。

　　从1994年到现在，中国对外贸易维持了长达十多年的顺差，2010年中国外贸顺差为1831亿美元。而最近海关总署数据显示，6年来，中国首次出现季度贸易逆差——2011年一季度贸易逆差为10.2亿美元。

　　按照此前“贸易顺差——人民币升值——外储增长”的逻辑，首季贸易逆差是否意味升值压力减小，从而外储增速也会相应放缓呢？

　　赵庆明并不如此认为。他说，海关公布的贸易逆差是商品流，但与此相关的外汇收支即资金流仍可能是顺差。其逻辑是，海关公布的商品流数据与资金流并不必然匹配，主要因素是很多贸易都在跨国公司内部实现，本着利益最大化考虑，当其进行跨国支付时，可能提前支付，也可能延期付款，其目的在于获取人民币升值及利息收益，这两部分收益合计超过5%，而跨国公司本身的销售利润不高，这块息差和升值收益非常可观。

　　一个不容忽视的细节是，在过去7年里，人民币对美元中间价自2003年1月的8.2766升至今年4月21日的6.5228，升幅26.8%。

　　一位央行前货币委员会委员称，中国的外储积累越多，遭受的损失就越大。因为“躲不开”美元贬值和美元购买力下降带来的资本损失。他撰文指出，在不引发政治和金融问题的前提下大幅度减少现有外汇储备存量，似乎为时已晚；但中国目前至少应该停止外储的增量；允许人民币自由浮动，并保留必要时进行干预的权利。“应该管好外储存量卡住增量。”赵庆明说，“但这两方面似乎成效都不大。”

　　策略

　　其实，“为抑制外储过快膨胀，中国央行之前实施的政策工具，效果并不明显。”沈建光说。他解释称要“标本兼治”，不只是单方面运用货币工具。而诸多变数骤然发生的情况之下，现在应该是战略调整的最佳时间窗口。

　　在张明看来，外汇储备的累积最终还是加剧了国内流动性过剩，并造成国内物价与资产价格的轮涨，以及影响宏观经济与金融市场稳定。

　　“如何管理短期国际资本流入，是中国政府目前面临的一大重要挑战。”张明说。他认为，外储增长所形成的外汇占款，业已成为央行发行基础货币的主要渠道。

　　沈建光认为，不妨找一种治本的解决之策。他感觉无论是周小川的表态还是商务部的近期姿态，都透露出中国欲加快结束外储膨胀的信号，但这需要一种配套的解决方案。如果人民币可兑换的话，就无需储备美元；这其中有四个环节：资本管制开放、人民币海外流通、汇率浮动、利率市场化等相辅相成的要素。

　　不过，赵庆明分析，目前既有抑制外储增加的有利因素，也有不利因素。有利方面是，调整结构，促进贸易平衡，如鼓励进口；对外投资宽松，让企业走出去；治理热钱与房地产调控等。

　　不利方面，如加息与信贷规模的管制，加息吸引资本流入；另外，有实力的房地产商在国内信贷抽紧的情况下，大量利用外资，这在一季度的国际收支报告中已有体现；此外是人民币跨境支付，主要是流出，单边性很强，人民币替代了进口付汇，相应地减少了外汇资金的使用外汇。

　　其实，过去一年来，除央行多次运作货币工具间接抑制外储增长——对冲外汇占款、回收流动性之外；外管局也是不余遗力“围剿”跨境资本的流入。比如，近期力度最大的一次新政是3月30日下发《关于进一步加强外汇业务管理有关问题的通知》，严控银行结售汇综合头寸管理，并调低2011年度境内金融机构短期外债指标总规模，等于从源头上掌控跨境资本的流向。

　　“当下给外储消肿的解决之策是，平衡国际贸易收支之外，消除人民币升值预期，尽早让汇率水平均衡市场化。”沈建光认为。

　　来源：经济观察网