□招商银行金融市场部高级分析师

　　刘东亮

　　日本地震海啸后，国际金融市场受到巨大震动，其中日元的动向尤为引人注目。可以看到，随着灾难细节的披露，以及核泄漏危机的不断升级，日元不仅没有下跌，反而大幅上扬，创下历史新高。

　　通常而言，汇率与本国基本面呈正向关系，基本面好则本币有升值压力，反之则有贬值压力。但日元却历来不受这一规则的约束，纵观日元多年来的表现，无论是1995年的阪神大地震，还是2000年日本首相小渊惠三突发脑溢血辞世，日本央行多年执行零利率及量化宽松政策，都没有明显对日元走势造成负面影响。而在阪神地震之后，日元甚至大涨3个月，汇率自98升至80关口。

　　至于本轮日元暴涨，多有分析指是因为日本公司将资金调回国内，换购日元引发，对此笔者不敢苟同。一家公司是否要将资金调回国内，要视国内是否有资金需求，而日本此次地震对实体经济影响很小，除保险公司外，恐怕多数企业并无将资金调回国内的迫切需要，而且迄今尚未见到日资账户在海外大举卖出债券、股票的消息，真实回流的资金规模应当有限。

　　而且，即使资金回流规模较大，也难以对日元汇率形成影响。因外汇市场是全球交易量最大的市场，日均交易量在3到4万亿美元(国际清算银行推算数据)，以日元的国际货币地位，日均交易量达到2至3千亿美元问题不大，如此巨额交易量所带来的市场趋势，显然是资金回流所无法撼动的。

　　本轮日元上涨是由投机资金押注日元上涨所引发的。在地震发生后，日元短线曾一度下跌，即所谓的“膝跳反应”，但根据以往的历史经验，交易员会立即做出“日元跌势不会持续，下跌则为买入机会”的判断(这也是笔者以及笔者所在部门交易员的第一反应)，因而持续买入日元，造成日元迅速反转。而3月17日清晨的暴涨，一方面是因为市场处于纽约收盘后，东京开盘前，交易清淡，此时少量资金足以影响市场波动，另一方面是日元在突破80关口后，可能触发了大量自动交易指令(在突破某价位后，电脑会自动发出止损或买入的指令)所致，日元在10分钟内暴涨180点，很难想象如此大的涨幅是人工报价所引发的。

　　对于日元短期前景，关键在于两点：一是日本核危机是否会升级。如果核泄漏危机能够得到遏制，那么我们认为日本实体经济不会遭受明显损失，日元将继续保持强势；但假如核危机失控，波及东京经济圈，引发大面积的人员疏散，那么日本经济将遭受重创，日元的信用基础将遭到动摇，届时可能引发对日元的抛售。二是日本官方是否会进场干预。80已经是官方的底线，美元对日元在80下方随时会引发财务省干预，一旦干预，汇价可能会短暂回升到80上方，假如不干预，那么我们预计日元可能在76至80区间交投一段时间。不过，鉴于市场做多日元的强大动力，日本官方也可能不会贸然采取行动。

　　鉴于上述两点的高度不确定性，日元近期走势变数较大，操作风险较高，提醒企业及投资者应注意控制风险。而对于中长期走势，只要核危机是可控的，我们仍看好日元的表现，多年通货紧缩带来的升值压力，以及在金融危机期间建立起来的避险货币的地位，使得日元很可能延续过去几年来的升值趋势，美元对日元年内可能频繁测试80下方，并有再创低点的潜力。在考虑日元中长期走势时，基本可以无视官方的干预，因干预只能带来短线波动，并不会扭转市场趋势。

　　日元升值当然会给日本出口带来负面影响，但日本出口的多为高科技、高附加值产品，在国际市场上有较强的竞争力，替代性差，甚至在某些领域存在对日本产品的刚性需求，因此日元升值的影响可能比较有限。实际上，过去数年来日元的持续升值，并未明显打击日本出口，也未能压缩日本贸易顺差的规模。而日元升值的同时也有利于降低进口成本，这对日本灾后重建将构成利好，并可能提振低迷多年的日本投资。如果核危机成功得到控制的话，我们认为得益于灾区的重建，日本经济很可能在未来2至4个季度出现明显复苏。

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