邵宇

　　标准普尔评级服务公司1月27日表示，已将日本的长期主权信用评级从“AA”下调至“AA-”，同时确认了“A-1+”的短期主权信用评级。长期主权信用评级前景为稳定，因日本强大的外部均衡和货币灵活性部分抵消了财政方面的压力，转兑评估体系评级仍为“AAA”。该评级机构称，下调日本长期主权信用评级的原因是日本的政府负债率已经在其所评估的国家中达到最高，并预计这一水平还将继续升高，而赤字将导致日本本已疲软的财政政策灵活性进一步下降，且直到2025年左右才会见顶。

　　得益于国内低利率环境，日本政体财政状况短期仍然稳健，主权债务不会有违约等重大风险。

　　在所有的发达经济体中，日本的公共负债率是最高的，在2010年中已经达到了224%的水平。在这样超高的负债率下日本财政还能得以维持的主要原因在于其长期的低利率环境。日本的国债收益率与票面利率都是非常低的，这也使得日本的利息支付压力远低于其他发达经济体。另外，日本国债的存量当中有94.5%是由日本境内居民持有的，国债市场受海外资金投机冲击的风险和空间都不大。

　　但是日本从2004年开始平稳的负债水平在2009年受赤字影响恶化，并逐步上升。

　　得益于2002年以后日本重归出口拉动的东亚型增长方式，日本的财政收支和经济增长都有所改善，一度有脱离“失去的二十年”的迹象。但是2009年的全球金融危机把日本拉了回来，全球需求的急剧下降打击了日本的出口，为了应对危机和美国华盛顿G20会议号召共同采取的积极财政政策使得日本的总公共负债和人均负债又开始上升。在2010年第三季度日本人均公共负债已经突破900万日元的关口，而上次突破800万日元的关口还在2003年中。

　　日本未来的财政状况不容乐观，我们对日本长期债务偿还的能力保持谨慎。

　　根据标准普尔预计，2013财年日本政府总体财政赤字占GDP的比重将小幅降至8.0%，2010财年(截至2011年3月31日)预估的比重为9.1%。从中期来看，日本政府在2020年前不会达到收支基本平衡，除非施行大规模的财政巩固计划。而持续的通货紧缩也对日本的债务动力构成一定影响，自1992年以来，物价降低的幅度和经济总产出整张幅度相符，即名义上日本经济这么多年来没有增长。

　　日本财政整固难点1：由老龄化导致的养老金和医疗保障支出的增长有刚性需求，几乎不可调整。

　　与其他G7成员国相比，日本过去近半个世纪中老龄率的增长幅度是最大的。得益于良好的财政制度，日本在财政支出的运用效率方面已经明显高于其他G7成员，日本也是G7中唯一财政支出增长低于老年率提高的成员国。

　　即使如此，日本的老龄率仍然直接抬升了养老金支出占比。另外，由于医疗水平提高和老年人口医疗支出增加，日本医疗保障支出与GDP之比也提高了5个百分点。

　　长期来看，不可逆转的老龄化趋势下，由于高龄人口社会保障，特别是老人医疗费的迅速增加，社保支出已成为日本财政越来越沉重的负担。可以说，日本财政的主要压力除了来自低利率保护下的政府债务展期外，更多的还是来自老龄化社会背景下基础财政平衡的恶化。

　　财政整固难点2：财政收入增长乏力，社保收入增长面临瓶颈，新税源有限。

　　1965至1985年的20年间，日本受益于实体经济高速增长，社保收入上升、居民收入占比提高和公司所得税率提升是日本财政收入占比增加的主要来源。其后20年，随着泡沫的积累以及破灭，日本开征了增值税与消费税，以抵消个税与公司税下跌的影响，而社保收入增长比较慢，从增收的角度来整固财政在日本有相当大的难度。

　　日本将长期处于高收入陷阱的泥潭之中，财政整固的唯一希望只有来自经济增长重振。

　　在我们看来，巨大的财政整固缺口是深陷高收入陷阱的日本的基本特点之一，并且积重难返。人口老龄化导致内需下降以至饱和，财政负担增长，赤字高企而无法进行进一步的财政扩张；尽管量化宽松，但货币扩张因资产负债表衰退无法刺激贷款供求，因汇率升值无法产生足够量级的通货膨胀进而消化国家债务；也无法承担利率小幅上升而出现的清偿困难；外需出口扩张又因日元回流导致升值，价格上升削弱竞争力。

　　这次评级下调对日元造成的脉冲式贬值不过是一次性的，要摆脱财政困境和高收入陷阱，日本只有重振经济增长一条路而已。而这次标普对日本主权债务评级的下调从另一个侧面验证了我们之前对日本深陷高收入陷阱的判断。getty图

　　(作者系宏源证券宏观分析师)

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　　多年来，日本的主权债务问题常常受到警告，而上周四，美国评级公司标准普尔下调了日本的主权债务评级，这是自2002年以来的首次，以下是几位分析师对此的评论。

　　加拿大丰业资本外汇策略师蒂豪尼(Sacha Tihanyi)：

　　当你觉得投资发达国家主权债券很安全时，标准普尔评级公司却给了市场一个提醒，发达经济体并不是高枕无忧。另外市场也需要明白，并不一定是欧元区成员，债务评级才会遭到下调。日本评级下调表明，当一个国家无法对财政情况调整设计一个切实可行的计划时，会面对何种压力。

　　我们注意到日本当前经历的一切，其实已经为正在走下坡路的美国开了一个头，如果美国缓慢地走上这条路，那所有人都会为全球储备货币丧失AAA等级而忧虑，那时的世界会是如何可想而知。

　　CMC Markets首席市场策略师拉伊迪(Ashraf Laidi)：

　　尽管日元对其他货币一度全线下跌，但因为美元扩大升势，加剧了日元的跌势。标普下调日本评级的决定对美国股市泡沫有些影响，使得道琼斯指数结束了自1995年以来连续第九周上涨。

　　花期外汇市场分析师埃尔默(Todd Elmer)、高岛修(Osamu Takashima)：

　　日本债券被调降评级后，我们预计对美元/日元的支撑力度要更强。然而我们相信支撑美元的消息会迅速消退，我们还是倾向于做多其他外币对日元，因为我们认为日元会出现进一步贬值。日本债务评级下调的消息并非完全出乎意料，因为当前各界都很清楚日本的财政状况，他们此前的债务评级展望已为负面。然而，如果日本当局作出任何改善财政状况的努力，这对市场来说会是不小的刺激，日元也会从超跌点位大幅反弹。

　　Capital Economics分析师杰索普(Julian Jessop)：

　　标普公司下调日本评级其实没什么大不了。2002~2007年，日本的评级就曾是“AA-”，所以现在评级被调降也不是什么新鲜事了。标普一直以来对日本的前景展望就是悲观的，其他评级机构也许并不急于跟随标普，对日本进行评级调整。很可能，起初调降日本评级的兴趣会逐渐消失。而此时调降日本评级的主要原因还是因为日本政府面临的巨大经济和金融问题。对此我们是有担忧的，2011年如果日本财政形势进一步恶化，不仅会影响日本本国市场，也会对国际市场产生影响。

　　然而，政策失误的风险会很大。如果日本政府紧缩财政政策出台得太快，那日本将会重新陷入到更深的萧条中，债务情况可能会更加糟糕。而如果日本政府拖延太久时间来解决财政问题，则市场会失去耐心，抛售日本债券，债券收益率走高会拖累经济的前景。我们认为，日本政府的目标会是折中路线，在公布政策之前会在几年内增加消费税，这对经济的损伤不会太大，但会重塑人们对经济的信心，让他们认为公共财政已经进入到一个可持续的轨道中。但如果政府在这方面搞得一团糟，那某种形式的经济和金融危机将不可避免地发生。(蔚华编译)

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