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　　李建军

　　连日来，人民币持续升值，打破了2005年“汇改”以来兑美元最长的连续升值纪录。人民如此走势，反映出市场对全球经济总体走势的一种不确定看法，这其中既有对欧美经济复苏的担忧，也有对包括中国在内的新兴经济体经济过热和通胀的担忧。那么，就今年而言，是哪些因素在影响着人民币汇率的走势，有哪些问题又特别值得关注，这就成为理解和把握人民币汇率走势的关键所在。

　　人民币汇率影响因素

　　我们认为，2011年影响人民币汇率走势的主要力量可能包括以下四个方面：

　　第一，美国因素，特别是美元汇率的走势，对人民币汇率有影响。

　　尽管以历史标准衡量，美国经济内生性增长动力仍不强劲，但在美国供应管理协会(ISM)于2010年12月进行的半年度经济预测中，预计2011年制造业营业收入将增长5.6%，资本支出将增长14.5%；2011年非制造业营业收入将增长3.4%，资本支出将增长3.7%。 预计2011年制造业就业将增长1.8%。非制造业就业将增长0.3%。预计2011年美国经济可望达到3%左右，对世界经济增长的贡献度大于2010年。

　　相比而言，欧洲经济却不容乐观。2010年上半年，为了偿还债务，仅欧洲银行业的融资规模就达4000亿欧元。与此同时，欧洲各国政府也需要5000亿欧元来填补财政漏洞，再加上数千亿欧元的抵押支持债券到期，欧洲债券市场发生第二轮信贷危机的可能性很高。欧盟国家为了维持财政可持续性，不得不压缩公共支出；由于失业率高企，内生增长动力将更为疲软。因此，相对来说，作为当今世界的两大主要货币，美元的表现要强于欧元，美元汇率不仅不会出现持续的贬值，甚至还可能出现反转。

　　第二，世界主要经济体状况，以及世界性汇率纠纷，对人民币也有影响。

　　以购买力平价(PPP)衡量，在日本之外亚洲经济体的带动下，新兴经济体在世界GDP中所占的份额已由2000年的37%升至2010年的47%左右；IMF预计，新兴经济体的份额到2014年将达到50%。日本之外亚洲经济体的份额已由2000年的16.8%升至2010年的25%，到2015年可望升至30%。

　　另一方面，美国的份额则由2000年的23.6%降至2010年的20.2%，到2015年将下降到18.4%；欧元区的份额由2000年的18.4%降至2010年的14.6%，到2015年将下降到12.8%。根据彭博资讯的数据，截至12月30日，总回报率排名前十的货币中，南非兰特回报率为18.73%，居于首位，泰铢、印尼卢比、马来西亚林吉特等货币的总回报率也都在11.07%至14.40%不等，位列前十。这说明，美国为刺激本国经济而发出的大量美元为寻求更高的回报最终流入了新兴经济体。

　　尽管以亚洲为代表的新兴市场国家面临着热钱流入和本币升值的压力并不会减轻，但是为了本国经济增长和稳定，必要时也必须出手干预。这一情况曾经在2010年10月的全球汇率争端中出露端倪，而且现在仍在持续。情况显示，资本限制乃至贸易限制的措施仍将是新的一年各国保护本国经济的必要手段。更为严重的是，如果各国领导人仅仅是在公开的场合发誓共同努力，但在国内继续帮助本国经济避免威胁而不关心对邻国的影响，那么汇率纠纷在2011年仍有发生的可能。

　　第三，各主要经济体的通胀情况，以及各国利率的差异，对人民币汇率也有影响。

　　尽管美国经济在2011年会出现复苏，但客观讲，仍然积重难返。为刺激经济，美联储将在一段时期内保持宽松的货币政策。同时，尽管由于欧元区的货币政策严格以物价稳定为单一政策目标，且对通胀率容忍度严格控制在2%以内，不太可能出台更加宽松的货币政策。但是为了解决主权债务危机而采取了更加严格的财政政策的背景下，欧洲央行也不得不维持低利率货币政策。

　　而中国方面，即使目前2.75%的年存款利率，扣除通胀因素，实际负利率仍超过2%，即当前利率水准对国内过剩流动性的吸引力相当有限，而对外围热钱的魅力却逐渐增大。从通胀预期来看，目前利率水平仍难以抑制通胀，中期通胀指标将继续上升，只是上升程度可能减缓，随着我国货币政策由宽松向稳健转变，再次加息的可能性也越来越大。可以预见，欧美经济体与中国的利差会进一步放大。

　　第四，中国对人民币国际化诉求的影响。对于2008年的全球金融危机，现已达成的共识就是美元本位的国际货币体系难辞其咎。对中国而言，由于外汇储备规模巨大，目前已达到2.65万亿美元，而且美元资产比重高，根据美国财政部的统计，截至2010年10月，中国持有美国国债为9068亿美元，占中国全部外汇储备的35%。因此，中国成为受美元本位制约和影响最大的经济体。因此，推进人民币的国际化就成为摆脱美元体系的必然选择。

　　自2009年7月人民币跨境贸易结算启动以来，人民币的国际化进程逐步加快，目前跨境贸易结算金额约为2000亿人民币，人民币离岸债券规模也接近了400亿元。随着人民币开始在全球流动，过去几个月人民币的日交易量从零大幅增长至4亿美元。在全球范围内交易人民币可以使企业通过买卖人民币来为贸易、投资和贷款进行融资。

　　尽管这一规模在日交易量达4万亿美元的外汇市场中仅占一小部分，与美元、日圆和欧元的交易量相比相形见绌，但却标志着人民币开始在全球金融市场上扮演更为重要的角色以及中国政府推进人民币国际化的决心。

　　人民币汇率可能走势

　　受上述几方面因素的影响，2011年人民币汇率走势将会有以下可能。

　　如果美国经济好转，美元较为稳定、不出现贬值或贬值预期，那么中国和其他新兴市场国家面临的“被迫式”升值压力就会减弱。但从中国自身角度看，外汇储备和人民币汇率受制于美国的情况并不会出现实质性改变，因此继续推进人民币国际化仍是中国政府的不二选择。

　　麦当劳公司和卡特彼勒公司最近成为首批发售人民币债券的美国非金融类公司，俄罗斯第二大银行VTB成为亚洲新兴市场以外发行人民币离岸债券的第一家银行。新年伊始，世界银行也首次发行了规模为7600万美元的人民币债券。未来随着人民币在全球市场使用规模的扩大，必然推高人民币的国际需求，因此就需要人民币汇率更符合市场预期。所以，增加灵活性和升值幅度都是新的一年人民币汇率应有的题中之意。

　　如果美国经济未出现好转或者因新的量化宽松政策而出现新的美元贬值，那么发达国家和新兴市场国家间的经济增长差异就会放大，并必将反映在汇率上。如果出现各国货币汇率普涨的情况，人民币升值的压力并不会就此减轻。作为最大的新兴经济体，中国的汇率问题一直受到各方关注，也常常成为发达国家转移国内经济矛盾的替罪羊。

　　2010年10月，在日元升值、日本政府采取干预措施后，为了平息国际上的指责，日本政府就曾辩解说，日元升值在一定程度上是投机造成的，和基本面不符。日本政府的干预只是为了让事情回归正常秩序。相比之下，中国的人民币汇率政策才是造成市场失衡的直接原因，以此混淆视听、转移焦点。因此，如果出现世界性的汇率纷争，人民币仍会受到“被迫式”升值的压力。

　　从上述分析我们可以得出如下的结论，2011年人民币升值仍是主旋律，而且灵活性也会随着汇改的深入而增强。但对于升值的幅度，并非如看上去那样确定。美元、欧元的相对变动，新兴市场国家货币的升值压力都会影响人民币的走势；同时，中国政府会在多大程度上推进人民币的国际化也决定着人民币汇率的升值幅度，而各国的利率差异则不会成为人民币汇率的主导因素。

　　(作者系中国银行战略发展部分析师)