每经记者 杨可瞻

　　2005年，央行首次启动汇改，让人民币升值话题第一次像流行音乐涌入社会的每个角落；今年6月19日，央行重启汇改，升值“快铁”继2008年7月开始沉睡两年后，再次飞速启动。

　　电影《阿凡达》为影迷勾勒出潘多拉星球震慑人心的全景；汇改重启后，人民币同样走出了一幅波澜壮阔的升值图景。

　　人民币升值的背后，少不了流动性这一重要推手。那么，海外资金是如何流入的？基础货币是否会在加速投放后使流动性再次踏上泛滥之旅？

　　人民币升值·图景

　　汇改重启后 人民币升值

　　今年6月19日晚，人们正挤在电视前，兴奋地观看荷兰对日本的世界杯大战。未曾预料的是，这一夜，也将被写进中国经济的史册中。

　　其时中国人民银行通过官方网站宣布，“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，同时指出进一步推进人民币汇改，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。事实上，这不仅是中国时隔5年后再度推进汇改，更出乎多数人预料的是，汇改的重启，已悄然改变了市场节奏。

　　人民币正进入升值通道

　　6月21日，汇市迎来当周首个交易日。当日凌晨4时，即期询价人民币对美元以6.8277开盘，与当月18日收盘价持平；7时30分，人民币对美元迎来第一笔大额买单，其汇价迅速冲高至6.8265；而从11时30分至13时，源源不断涌入的买盘将汇价打高至6.8129。至收盘时，交易员猛然发现，短短一天内，人民币对美元已疯涨0.44%至6.7978，接近涨停限制。相比之下，2008年和2009年下半年，人民币对美元仅分别累计升值0.48%、0.06%。

　　颇为蹊跷的是，就在人民币再度开启惊天升值之路前，其远期市场却提前释放相反信号。据WIND数据显示，6月3日，1年期人民币无本金交割远期(NDF)暴跌1.08%，暗示未来1年人民币将对美元大幅贬值。在NDF猛创年内最大跌幅时，同日人民币对美元却上扬0.02%。现货和远期市场的背道而驰，似乎已为未来市场巨变埋下伏笔。

　　从6月22日至7月5日，人民币对美元虽然累计升值0.3%，但上涨幅度远不及预期，其走势更惊现“宽幅、双向波动”的新特点。6月22日，人民币对美元报6.813，收盘下跌0.23%，将前日大半涨幅强行吞回。有意思的是，人民币每升值一天后，总有1~2天的贬值发生，同时其波幅也明显放大。据统计，6月21日当周人民币对美元盘中平均相差236点，相当于2009年11月2日至今年6月18日平均波动的12倍。极为剧烈的波动，宣告人民币汇率进入“过山车时代”。

　　随后的人民币贬值却让人迷惑不已。从7月6至9月2日，人民币对美元累计贬值了0.4%。9月2日，即期询价人民币对美元盘中最高价攀至6.8158，已非常接近于重启汇改前的汇价。但由于8月27日人民币对美元盘中居然最高被打到6.7440，较前日收盘价高出0.08%。这一异动似乎让看多人民币的资金看出了门道。

　　果然，从9月2日开始，人民币开始“疯狂”升值。数据显示，9月2日至10月14日的31个交易日中，仅7个交易日人民币对美元贬值，这期间累计涨幅2.3%。9月29日、10月4日和10月5日，人民币对美元盘中最高价竟分别较前日收盘价高出0.08%、1.2%和1.17%。

　　9月21日，人民币对美元中间价首次突破6.7关口，一个新的时代宣告到来。

　　美国不断向人民币施压

　　人民币快速升值的背后，正是欧美各国不断升级的施压。

　　4月4日，美国财政部长盖特纳宣布，奥巴马政府推迟决定是否将中国列为“汇率操纵国”。这份声明称，在未来3个月中，美国将和有关方举行一系列非常高端的会议，其中包括20国集团财长和央行行长会议，5月份的美中战略与经济对话，以及6月份的20国集团峰会。然而，这份声明遭到了国会的强烈反弹，美国参议院金融委员会共和党资深参议员格拉斯利就明确表示了对财政部决定的失望。同时，众议院筹款委员会主席列文更威胁，如果多边努力不能使中国作出重大改变，美国将别无选择，只能采取适当行动。

　　美国的延迟决定，并未缓解人民币升值的海外舆论压力。9月，风云突变，美国财长盖特纳突然表示，6月中国表示将让汇率开始反映市场力量，这一步非常重要。但他们做的很少，其间人民币几乎未动。

　　《每日经济新闻》记者发现，从6月21日至9月13日，人民币对美元仅累计升值0.09%。当时有市场人士担心，盖特纳上述评论或引发美国国会就人民币问题对中国采取更多惩罚行动。

　　结果也的确如此。9月15日，美国国会众议院筹款委员会开始举行为期两天的听证会，讨论人民币汇率问题，企图对人民币升值施压。席间，很多国会议员甚至认为，中国将人民币币值压低了40%，让中国公司在国际贸易中获得不公平的价格优势。

　　9月20日，美国总统奥巴马称，人民币被低估，“不符合市场实际情况并让中国在双边贸易中获得竞争优势”，美国将先于世贸组织对中国采取更多制裁举措。这一表态也令美国对人民币升值尖锐言辞再次升级；仅10天后，美国众议院就通过了《公平贸易货币改革法案》最新修正案。该案规定，若一国货币被美国认定为低估，美国将对自该国进口的商品征收更高关税。这也为美国向中国出口的产品征收更高关税开启绿灯。

　　全球汇率大战硝烟弥漫

　　数据显示，截至14日21时40分，本月以来，欧元对美元累计上涨3.16%；英镑对美元和澳元对美元则分别累计上涨1.7%、2.9%。同期，代表美元对一揽子货币汇率的美元指数则重挫2.8%。

　　有意思的是，《每日经济新闻》记者发现，自今年重启汇改至今，欧元对人民币累计升值高达11%，英镑和日元对人民币也分别升值9%、5%。也即是说，汇改重启后，主要货币中只有美元才对人民币贬值。

　　在美众议院通过《公平贸易货币改革法案》后，欧洲部分国家也参与到这场汇率大战中。同时，由于美联储可能于下月重启量化宽松，美元的恶性贬值也逼迫多国央行直接插手干预汇市，一场全球范围内的货币战争已一触即发。

　　据报道，欧洲央行行长特里谢在一个新闻发布会上表示，人民币有效汇率方面(包括人民币兑欧元)的进展与预期不完全一致；而这种汇率灵活性非常、非常符合中国自身的利益。

　　不仅如此，在汇市中节节走弱的美元，也刺激着各国央行的神经。

　　9月15日，美元对日元暴涨3%，创近5个月来最大单日涨幅。日本财务大臣野田佳彦随后公开证实，日本财务省对汇市进行了干预，但拒绝透露入市干预规模。尽管如此，日元并未因此摆脱持续升值的命运。截至14日21时29分，美元对日元收报81.53，9月以来累计下跌2.4%。而在日元大幅升值削弱出口且可能放缓经济增长的困境下，日本央行10月5日宣布时隔4年后，将银行间无担保隔夜拆借利率从0.1%下调至0~0.1%。

　　值得一提的是，韩国政府也曾表示，鉴于汇市近期可能出现大幅波动，拟在必要时采取干预措施。事实上，韩国目前持有美国国债已升至今年3月以来最高点；另外，巴西政府本月宣布，为稳定巴西雷亚尔币值，增加针对外国投资者在巴西固定收益投资的金融操作税至4%。

　　人民币升值·推手

　　升值背后 充裕流动性是重要推手

　　人民币升值的背后，更少不了流动性这一重要推手。在调查人民币升值背后的流动性前，我们需要留意几个关键词：新增外汇占款、贸易顺差以及热钱。

　　一般情况下，当一国贸易顺差增加后，势必伴随着外汇储备增加和外汇占款增加。如果新增外汇占款减去贸易顺差与外商直接投资之和(FDI)后还有剩余，那么这部分多出来的资金就可以被称为“热钱”。

　　热钱导演的流动性大戏，在今年5、6月上演了一幕诡异的“躲猫猫”。

　　重启汇改 热钱大杀回马枪

　　据WIND数据显示，外汇占款9月余额为213263.73亿元，同比增长15%；新增外汇占款为2895.65亿元，较8月增加19.19%。单从今年以来的外汇占款表现来看，各月环比都有不同幅度增加，其中4月外汇占款环比增幅最大，达1.43%，9月1.38%的环比增幅则屈居第二；而5月环比暴跌54%至1315.6亿元、6月环比跌11%至1171.5亿元的表现，更难让市场嗅到热钱流入的味道。

　　不过值得注意的是，尽管5、6月新增外汇占款陆续跌至年内新低，贸易顺差却并未因此萎缩。据披露，5月贸易顺差为194.69亿美元，环比暴增12倍。相较之下，4月贸易顺差却环比重挫1.2倍；6月贸易顺差达201.31亿美元，环比增长3%。这意味着，尽管上述两月贸易顺差勇创当时的年内新高，但新增外汇占款反而创出年内新低。在FDI一般比较稳定情况下，热钱似乎在这两月正快速蒸发。

　　如果你当时认为热钱正打算撤离中国，那就错了。事实上，从7月开始，新增外汇占款竟大杀“回马枪”，逻辑起点正是6月央行宣布重启汇改的时刻。数据显示，7月中国新增外汇占款为1997.5亿元，环比暴增71%；8月新增外汇占款则环比增长22%至2429.8亿元。

　　中信证券在其10月15日研报中指出，美元计价的外汇储备变化，主要由四个因素决定：美元币值、FDI、贸易顺差和短期资本流入。9月美元对欧元贬值7%，对其他货币平均贬值1%左右。这大致或导致外汇储备增加550亿美元，而贸易顺差和FDI合计250亿美元。故短期资本流入估计在200亿美元规模，表明短期资本正快速流入。

　　经济学家、北京师范大学教授华生向《每日经济新闻》记者表示，人民币升值预期下，热钱流入不可避免。尽管外汇管理局可能试图阻止人民币升值步伐，但人民币稳步升值方式却决定了这种趋势很难被阻挡。事实上，今年9月以来，人民币的加速升值也和美国施压等国际形势变化有关。

　　渣打银行全球研究经济师李炜告诉记者，今年4、5月之所以新增外汇占款陡降，与两个因素有关。一是欧债危机升级导致全球避险情绪提升，二是当时美国并未就人民币问题有大动作，导致结汇情绪锐减。而在人民币升值预期保持稳定下，外汇占款未来提高多少还将取决于贸易顺差情况。值得注意的是，因按新增外汇占款减贸易顺差与FDI之和算热钱的传统办法，并未考虑汇率波动，因此目前对热钱规模可能存在一定高估。

　　未来流动性是否继续宽松？

　　人民币升值除引起海外热钱加速流入中国外，还可能带来另外一个结果，即基础货币加速投放下流动性趋于泛滥。

　　事实是如此吗？

　　据WIND数据显示，10月11日当周，公开市场再度向银行体系净投放巨额资金，投放量达1810亿元，创下半年单周新高。

　　据统计，今年以来央行合计向市场净投放了9940亿元，其中下半年就向市场净投放13380亿元。这是否意味着金融体系流动性正逐步趋松？

　　《每日经济新闻》记者从中国货币网数据发现，近期短期资金利率呈全线回调态势。其中截至15日，成交额最大的1天期同业拆借利率跌3个基点，7天期品种跌2个基点；上海银行间同业拆放市场方面，隔夜至1月期品种计提走低，其中隔夜Shibor利率跌2.62个基点，2周期限Shibor跌12个基点。值得一提的是，7天回购异动平均利率报1.9325%，暗示目前短期资金成本已回落至6月初的水平。

　　长江证券策略组向《每日经济新闻》记者表示，近期热钱肯定在加速流入中国，但由于按新增外汇占款计算热钱未考虑汇率波动，故看热钱流入多少只需简单看外汇占款同比增幅即可。值得注意的是，尽管热钱进入可能导致流动性泛滥，但从今年央行公开市场操作节奏来看，很可能会利用大幅净回笼等数量工具对冲外汇占款。加上年内加息概率微乎其微，预计四季度流动性仍偏紧。然而，明年上半年流动性的发展趋势还取决于贸易顺差状况。如果明年上半年出口同比增长较快，导致贸易顺差大幅增长，那么外汇占款上升还可能加速热钱流入，最终使流动性趋于泛滥；若贸易顺差增幅能得以控制，国内财政刺激政策又能提振消费，那么流动性可能会不松不紧。从目前情况看，预计明年上半年出口将较好，保持20%~30%增速问题不大。

　　人民币升值·影响

　　股市楼市现热钱身影

　　每经记者 杨可瞻

　　“俄罗斯轮盘赌”式的热钱，究竟会将下一颗子弹瞄准哪里？是楼市还是股市？

　　中西部二三线城市或受追捧

　　国庆前夕，我国再次打出楼市调控“组合拳”，多部委出台巩固房地产市场调控成果措施，比如暂停发放第三套及以上房贷；首套房首付比例不低于30%；房价过高上涨过快城市将限定家庭购房套数；房价过高、上涨过快城市要限定居民购房套数；调整住房交易环节的契税和个人所得税优惠政策等。

　　值得注意的是，北京、上海、厦门、南京等8个城市近期还出台“限购令”，严格限制购买第三套住房。

　　在号称史上最严厉的调控政策下，国庆期间北京楼市交易量率先开始萎缩。据报道，10月1日至10月6日，北京新建商品房网签总量为782套，较节前6天的3939套环比重挫超过80%。二手房市场上，同期北京二手住宅网签总量为138套，环比节前6天的5351套跌幅高达97%。

　　记者了解到，热钱流入获利有三大方向：套汇、套利及资产升值。其中，以资产升值收益更高，故楼市、股市往往成为热钱最为青睐之地。那么，一线城市楼市的迅速降温，是否预示着外资将转向其他资产？

　　长江证券策略组10月15日向记者表示，纵观外资投资中国房地产历史可发现，2002年外资以投资一级市场为主，二级市场为辅；2006、2007年汇改加股改后，外资是房市、股市一起参与。由于国务院今年曾发文引导外资向中西部地区转移，这就明确表示了外资未来的流动方向，其中中西部二、三线城市由于房价与一线城市相比空间更大，外资很可能对此投资。

　　WIND数据显示，今年1~7月，地产开发投资资金合计3.89万亿元，其中国内贷款7539亿元，同比增长29%；利用外资302亿元，同比增长11%，创自2009年5月以来最大同比涨幅。1~6月外商直接投资203.92亿元，同比增长4%，亦创12个月来最大同比涨幅。种种迹象显示，自今年6月汇改重启以来，外资正加速流入内地楼市的一级开发市场。

　　顶级评级机构标准普尔则于近期预测，地产新政后一线城市房价将跌10%，但调整预计主要集中在一线城市。同时，未来二三线城市房市将逐步取代一线城市，进入不动产投资的活跃期。

　　蓝筹股普涨疑似外资风格

　　不同于楼市近期的萎靡，股市特别是大盘蓝筹股却迎来了新春。不过数据显示，资金正加速从中小板流入“价值洼地”的蓝筹股。

　　事实上，A股这样的 “二八”转换在H股中并不陌生。今年下半年来，恒生国企指数累计上涨19%，高出同期恒生指数1个百分点。而恒生中国内地综指数更是大涨30%，显示出外资对中国内地企业的青睐。值得一提的是，周五，AH股溢价指数竟蹊跷暴涨4.32%至101.44点，自9月初以来首次收于100点上方。

　　一般情况下，由于QFII规模限制，外资更热衷于配置H股而非A股。近期外资的“弃H追A”，是否预示着热钱正重新开始押注A股？

　　另外，允许外资通过基金投资A股的A50(02823,HK)本月来高出同期沪指涨幅近3个百分点，也显示外资更看好A股前景。

　　平安证券首席宏观经济研究员孙方红向 《每日经济新闻》记者指出，股票和地产肯定是外资的两大流入目标，但由于9月外汇占款的急增更可能与贸易顺差保持高位有关，故其中有多少是由热钱流入引起还不好说。至于股市，近期大盘蓝筹的轮动确实不排除一部分有热钱操纵，但因蓝筹股估值本身较低，故也很可能是内地投资者操作所为。

　　长江证券策略组则指出，一般意义下投资A股的外资多是宏观主题型基金，这类资金不喜欢炒中小盘股，也炒不过内地投资者，更倾向于通过投资行业蓝筹，分享中国经济增长。从近期大盘的风格变换看，部分蓝筹发力，很可能有外资参与。从这一点看，未来热钱押注股市的可能性将高于楼市。