在进入2010年第三个季度以来，随着全球经济复苏步伐的放缓，市场风险情绪逐渐开始发生改变，国际金融市场随之再度动荡，以美股为代表的全球股市和大宗商品等均呈现先扬后抑走势，而外汇市场中各主要非美货币兑美元也出现冲高后的迅速回落走势，但其中唯独美元兑日圆呈现单边大幅下挫走势。自三季度开始以来，美元兑日圆已经累计下跌逾5%，而自5月初所创下的年内高点至今的跌势更是已经超过11%。

　　虽然目前日本已经逐渐走出由08年金融危机引发的二战后最为严重的经济衰退，国内生产总值也已经连续五个季度呈现环比正增长，但是其最新出炉的二季度GDP增速却意外大幅缩减，同时美国也出现相同情况，这表明尽管美国、日本等全球主要经济体已经走出衰退，但主要还是依靠政府的刺激措施和优惠政策来推动，一旦在这些政策逐渐到期并纷纷退出后，由于整个经济的复苏根基仍不稳固，内外需依旧不足，特别严峻的就业市场形势更是令其雪上加霜，因此在经济二次探底威胁还未彻底远离的背景下，任何对GDP持续增长构成威胁的不利因素都将受到政府和央行的“干预”。

　　目前对于推动日本GDP增长的主要组成力量来看，其中最主要的仍然是对外出口和政府支出。在1990年日本泡沫破灭后，该国经济经历了十多年的低迷和阵痛，而在即将走出这场资产负债表式的衰退后又碰到了由美国次贷危机引发的全球金融危机及由此发生的严重经济衰退，这令原本逐渐起色的日本经济再遭冲击，虽然直到09年的二季度才逐渐止跌回升，但幅度也依然有限。目前来看，尽管日本仍在致力于刺激国内需求，但是依旧身陷通缩的现状表明国内的整体消费仍然不足，这意味着要在短期内阻止经济的下滑并推动GDP持续增长，就势必要依靠一方面政府继续扩大财政支出并实施进一步的刺激措施，另一方面继续推动对外出口，而只有这样才能弥补国内整体消费不足带来的缺口。但日圆汇率的持续强势升值，无疑将给日本出口业造成巨大的冲击，而这势必将对GDP的持续增长带来负面影响，就像之前已经提到的，这种不利因素一般情况下都将受到政府和央行的“干预”，但是后者却迟迟未能看到。

　　日圆汇率的强势攀升会削弱日本产品在全球市场的竞争力，降低以日圆计算的国际贸易收益，特别在进入三季度以来，日圆汇率延续5月份以来的走势进一步走强，而这无疑让出口企业坐立难安，其中从部分企业因政府应对日圆兑美元的涨势行动迟缓而采取自力更生的紧急措就可见一斑。而日圆的强势同时也将威胁日本这个出口导向型经济的复苏，最新的数据显示日本出口增幅放缓趋势已经持续5个月。日本共同社最新汇总的107家主要企业景气问卷调查结果显示，占到总体80%的企业担忧经济出现恶化，且多数企业对日圆升值与经济刺激政策效果减弱表示警惕，反映出企业对经济失去出口和刺激政策提振后的前景深感不安。

　　同时，由于企业为预防日圆上涨削弱盈利所能做的有限，因此日圆急剧上涨可能使更多的生产转移到海外，这将令部分国内产业被掏空。如本田汽车正在增加日本组装汽车海外部件的比例，丰田汽车开始进口美国生产的汽车发动机用于日本组装的汽车，日产汽车更是已经把所有新改装的March汽车生产转移到泰国；再比如佳能公司将考虑改革日本和海外的生产结构，三菱重工计划要求顾客用日圆支付造船订单和其他产品；此外部分公司还把更高的成本转嫁到产品价格上，如索尼提高欧洲和美国部分Vaio电脑的价格等。

　　如果其他日本制造企业也纷纷开始采取类似行动，那这将成为该国生产和就业的凶兆，同时上述种种也都表明着日圆过度升值对于日本出口商造成的巨大打击，从而也必将进一步影响经济的持续复苏进程。但是，面对这种情况，日央行却迟迟未能如市场担心的那样直接入市干预，而更多的是采取“口头干预”和进一步扩大宽松政策等方式。

　　自2004年以来，日本央行已经在近6年的时间里未直接入市干预了，而在如今美元兑日圆屡创近15年的低点并仍在继续朝向历史低点逼近的时候，日本方面仅仅“雷声大、雨点小”的“口头干预”似乎难以阻挡日圆的升势，但究其为何不动用直接入市干预的“底牌”，可能主要由以下几个方面的因素造成的。

　　首先从日央行的政策变动方面来看，它是最受全世界金融市场和货币政策机构关注的指标之一，而日本央行的动向之所以备受关注是因为之前全世界的许多国际投资所需要的资本都是来自日圆这种利率最低的货币。通过所谓的日圆利差交易，全世界的投资者都可以借入日圆贷款，然后在需要做最终交易时再将手中的日圆换成所需货币，而这样做的好处就是通过支付全世界最低的利率获得了巨大的差额好处。

　　特别在次贷危机爆发前，由于有太多人在做着相类似的动作，因此外汇市场上每天都有巨额日圆被借入并抛售，这样的抛售导致日本作为一个虽然拥有世界第二大贸易顺差的国家，但是日圆汇率却仍然处于极为低的水平。而日圆的走弱又使日圆利差交易更具有吸引力，因为这对于那些借入日圆贷款的外国投资者来说，日圆相对于本国货币汇率的贬值就意味着自己负债的减少。特别在次贷危机爆发前，这种交易极为盛行。，但同时也带来了负面影响，比如美联储和欧洲央行都意识到并试图通过提高利率来抑制在本国出现的房产泡沫，但是这对于那些借入日圆贷款的人来说却毫无影响，因为他们所需支付的利率是由日本央行决定的，而美联储、欧元区的高利率又进一步扩大了美元、欧元与日圆之间的利差，从而诱发资本进一步从日本流向美国和欧元区，进而推动美元、欧元兑日圆继续升值。而日圆的贬值削减了那些借入日圆贷款者的债务，也就变相鼓励了更多的人加入进来借入日圆来为自己的投资筹措资金，从而日圆利差交易的迅速增长也在一定程度上削弱了其他中央银行的影响力。

　　当然，在次贷危机爆发后，形势就突然发生了改变，由于房产泡沫破灭，与次级债业务有紧密联系的金融系统遭受毁灭性打击，银行信贷也因此迅速收紧，危机随后更是从虚拟经济进一步波及至实体经济并导致二战后最为严重的经济衰退，原先市场上盛行的利差交易也随之得到扭转，特别随着美联储、欧央行等纷纷大幅降息，原本与日央行之间存在的巨大息差荡然无存，机构、投资者和普通购房者不再继续借入日圆换成所需货币，因此可怕的逆流潮开始出现，从而令日圆的抛售潮也随之得到扭转。这一趋势将一直延续至金融系统和经济所遭受的创伤得到根本性的修复，而不是目前这种主要依靠政府刺激措施所带来的恢复表象，因此即便日央行进行入市干预阻止日圆的继续上涨，但只要整体经济不能从根本上得到恢复，特别目前二次探底的威胁还未彻底远离，干预所带来的效果也恐仅是暂时的。

　　其次从各主要经济体的情况来看，虽然美国、日本、欧元区基本上都已经逐渐走上了复苏之路，但从近期的数据来看复苏基础依然不稳固，特别在得不到政府后续刺激措施跟进的支持下仍有可能再度探底，因此各主要经济体为支持经济的持续复苏势必还将继续采取更多的措施。

　　一方面继续刺激国内的需求，另一方面还会在必要时候增加政府开支来弥补内需的不足，此外也将继续巩固逐渐恢复的对外贸易。而如果日本单方面进行入市干预令日圆贬值，必将遭来其他贸易国的不满并也同样可能采取相同的措施，因为各国都不会忍受因一方的所为而令自身贸易状况受损，因此，在没有其他欧美大国的配合下，光靠日本单方面的干预恐难以发挥效果。

　　再次，近期，由于对于国家外汇资产储备的配置问题中国已经开始作出调整，其中很大的一个动作就是购买日本国债，2010年以来，中国已累计买入价值200亿美元的日元金融资产，几乎相当于前5年买入规模的5倍。虽然中国增持日本国债对于日本政府来说是雪中送炭，特别是在日本国内储蓄逐渐走向枯竭及国内投资者难以支持日益膨胀的日本债务的背景之下，但同时带来的问题就是这一做法也对日圆带来强大的支撑，这无疑成为日央行要进行入市干预所要面临的一个难题，特别在中国近期重新布置资产结构要求明显且购买能力强劲的背景下。日央行同时还要面对国内投资者资金回流带来的推动日圆上涨问题，由于欧元区债务危机自年初以来的不断扩大，这令投资者纷纷调整投资组合并撤离这些财政受困的主权国，而日本投资者和机构通过抛售欧元区债券从而将回笼的大部分资金重新流回日本国内，进而加剧了日圆的升势。

　　另外，关于应对日圆汇率问题同样也牵涉到当前日本首相的政治生涯，特别在民主党即将在9月份进行党内选举来竞选出最新的一任党魁，而目前抑制日圆涨势也已成为国内政治角逐中的关注焦点。因为日圆汇率问题的处理结果，将会直接影响到未来日本经济的复苏状况，这对于选民来说是直接关系到其自身生存环境和利益的，而现任首相菅直人在与民主党建立人小泽一郎竞选民主党党魁时得到企业家的支持也必不可少，而主要对外出口的企业目前正受到日圆升值的强烈冲击，因此，如何解决日圆汇率问题，将直接导致菅直人政府是否能够继续顺利执政的一个关键因素。所以，政府在施压日央行是否6年来首次入市干预也是其慎之又慎的一个问题。

　　最后，作为传统意义上的避险货币日圆，在全球投资者风险偏好意向受到抑制的情况下仍然是很好的一个避风港，因而在判断未来经济发展趋势和市场风险情绪变化上也将是制约央行是否入市干预的一个重要因素。特别目前的外汇市场早已不是6年前的规模，日央行若想成功干预汇市所需要动用的资金规模也已经不是之前所能比拟的，而这也是央行所必须要谨慎考虑的一个问题。因为一旦实施干预后结果却并不足以遏制日圆的升势反而会起反作用，这会让市场意识到日央行连最后的“底牌”也动用了却仍然未能阻止日圆上涨，那冒进的投机客、等待时机的金融大鳄、跟风的国际炒家和很多大型投资机构势必会更加有恃无恐的推升日圆，届时日央行将会更加难以应对，因此即便真要入市干预也要选择一个恰当的但同时也是最难决定的时间点。

　　因此，在上述背景下，尽管日本政府和日央行面临着巨大的压力，但还是没有贸然进行入市干预，而暂时取而代之的是包括首相、央行行长、财政大臣等日本高层频频发表类似“口头干预”的言论来意图抑制日圆的上涨。同时在8月30日日央行召开的经济会议上决定在现有20亿日圆3个月期贷款基础上再提供6个月期10亿日圆贷款旨在支持经济的复苏，由此，国内金融机构可以政府债券及企业债务为抵押从央行借得总计30万亿日圆、最长期限达6个月的资金。随后日本政府还宣布了一项价值9,200亿日圆的新经济刺激方案，以此遏制强势日圆对经济的负面影响以及当前的通缩趋势。

　　而日本政府更是发表声明指出，新经济刺激旨在进一步阻止日圆升值恶化经济条件，且如有必要，政府将坚决采取措施(入市)。

　　虽然直接对市场进行干预将是日本减小汇率波动给该国本已脆弱的经济造成损害的最直接、最有效的手段，但是通过对日本官员最近发出的各种信号进行解读，不难发现日本方面其实并没有马上对汇市进行干预的意愿。从进一步的角度来看，如果不到万不得已，日央行是极力避免直接进行入市干预的，但是这也有一个度，即日央行能容忍日圆汇率继续强势的一个底线，只要不破这个底线，日央行是不会轻易亮出入市干预这张“底牌”的。而对于这底线或许是美元兑日圆达到80.00附近也或者更低，虽然对于这个是很进行难确切的预测，但可以通过从其他方面的观察来进行判断，比如日圆强势到已经改变整个制造业的格局，日圆强势到对外出口出现明显的下滑并拖累GDP的增长，日圆强势到各界出现一直的反对声音等等，而对此日本政府和央行是不会坐视不管的，不过目前来看暂时还没到这个地步，因此日央行也仍旧继续与相关部门的高层“商讨”这一问题，并采取进一步的宽松政策和刺激措施以支持复苏步伐已明显放缓的经济。

　　综上，面对过于强势的日圆汇率问题，日本央行不入市干预不是一个谜，而是其不得不对“干预”举措慎之又慎的一种表现。特别在国际环境、国际关系如此复杂的今天，国内政局也仍然动荡不已，再加上经济复苏仍遭“二次探底”威胁的背景下，入市干预其实已经不仅仅是日本一个国家的事情，而正是基于此日央行才再三的表现出了“软弱”，但事实上这也是“智慧”的一种表现。因此，后市的演变和最终结果如何才是真正的一个“谜”。

　　(花雨 撰稿)

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