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　　□国都证券 张翔

　　美元持续走弱的可能性较大，不过，我们对热钱流入不宜寄予过高预期，而且美元贬值可能带来的大宗商品炒作仍将强化国内通胀预期。鉴于A股市场流动性改善程度有限，而且调控政策松动可能低于预期，我们对市场反弹空间仍持谨慎预期。

　　从刺激出口及降低债务负担角度看，美元走弱应是中长期趋势。不过，美元贬值不必然导致投机资金流入内地，起决定作用的关键因素仍在于人民币对美元汇率的走势及预期。

　　人民币重启汇改后初期，一度出现连续升值走势，但近期升值步伐明显放缓，双向波动增加。我们认为，人民币升值节奏可能会相对缓慢，这主要是因为以下三方面因素：首先，中国经济正处于减速趋势中，为避免过快减速，政策仍对出口寄予较高期待。当前出口行业盈利已受到劳动力成本上升、资源品价格上涨等负面因素影响，如果升值步伐过快，出口形势将不容乐观。其次，随着海外投资与移民潮到来，资本外流压力逐步增大。第三，由于全球经济复苏缓慢及贸易保护主义盛行，而且经济重心将逐步由外需转至内需，长期来看贸易顺差可能会呈现缩减态势。

　　我们注意到，7月份以来6个月NDF所隐含的升值预期始终低于0.7%，这恰恰反映出投资者较为理性的判断。

　　除了升值预期有限外，另一个可能制约热钱流入动力的因素是，可供热钱参与的投机机会远远不如上一轮升值期间。目前内地房地产泡沫非常严重，已无投资价值可言，而股市受制于经济增速下行，以及市场全流通与国际化趋势到来，估值重心难以大幅提升。

　　欧美等国继续实行宽松货币政策，而美元又持续贬值，这无疑会引发热钱对大宗商品的炒作。我们注意到，6月份以来国际市场上农产品、有色金属期货价格均快速走强。

　　当然，有色金属大幅炒作的基础并不存在，毕竟全球经济缓慢复苏，有色金属需求形势改善也会相对有限。不过，考虑到自然灾害频发等因素，农产品炒作的可能性仍然存在。

　　若大宗商品持续炒作，并且对国内市场构成传导，则国内通胀预期存在进一步增强可能。事实上，国内通胀预期并没有因为6月份CPI增速的意外回落而下降。房租暴涨、农产品价格炒作等事件发生的根源仍在于过剩的流动性。货币发行过度对通胀的压力无论如何不能被轻视。

　　由于主流机构增仓、保险资金投资A股政策松动等因素，A股资金面有改善迹象。不过，能否出现显著改善，还需进一步观察起决定作用的三方面因素。其一是前面提及的人民币升值节奏，其二是货币政策动向，其三则是IPO融资压力。

　　从目前的房地产调控效果及通胀预期来看，很难期待宏观调控政策会出现明显松动；与此同时，积极实施直接融资的态度不会轻易改变，未来面临的IPO融资压力依然较大。

　　综合来看，基于资金面改善程度有限、宏观调控政策不会明显松动等因素，在周期性行业估值水平出现明显提升后，获利回吐压力、盈利前景不确定仍将制约其后续表现，这意味着大盘很可能呈现先扬后抑格局。