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　　□上海证券首席宏观分析师 胡月晓

　　为了改变人民币对外价值结构性失衡的现状，迎合国际贸易结算货币多元化趋势的需要，我们认为，有必要增强人民币汇率的灵活性。但货币当局强调的汇率“灵活性”是指盯住对象的完善和多元化，即真正实现盯住一篮子货币，而非对美元升值。

　　要求人民币升值理由似是而非

　　市场预期人民币升值的原因主要有三点：一是海外无本金交割市场(NDF)上人民币远期汇率上升；二是流入中国的“热钱”和中国外汇储备的加速上升；三是外部因素，如美国近期频频发起的贸易制裁等。

　　前两种原因实际上是市场“自反馈”的结果，更多的反映了市场心理层面的变化：NDF本身是一个风险交易市场；热钱和外汇储备的增加是预期人民币升值的结果，而不是原因。第三种因素是一种“单边”思维的片面看法，在中美汇率博弈中，仅考虑了美方需求，而没有考虑和尊重中国的利益诉求。

　　值得注意的是，近来不只是国外，国内也有部分人士认为人民币应该升值。国内迎合海外要求人民币升值的呼声，自然不会基于国际贸易的立场。首先，迎合派认为，由于中国外汇储备的庞大，以至运用都成了问题，因此，中国的顺差可以降低。这一点确实成立，但并不足以成为让人民币升值的理由。因为化解中国外汇储备过于庞大问题的出路，不在于减少数量，而是如何更有效的运用储备资产。其次，迎合派认为，人民币升值有利于中国经济，这是持人民币升值主张的最主要理由：人民币升值可以消除输入性通胀，有利于化解当前的通胀压力；人民币升值有利于改善中国企业报表，提升企业业绩等。

　　但是，通胀问题的复杂性决定了价格走势不是单方面因素所能决定的。以本币升值化解通胀的思路，实际上是先天的认为中国的通货膨胀类型是成本推动的。事实上，中国通胀的主导因素和决定力量，仍然是有待商榷的。

　　就国际资本流动而言，人民币升值显然有利于债务资本，但对权益资本不利，对我国的对外投资也有货币汇兑损失的影响。从我国资本的国际流动结构看，流入中国的债务性资本比重相当低。截至2008年底，流入中国的权益资本和债务资本分别为4782.04亿美元和234.09亿美元，当年我国实现非金融对外投资521.5亿美元；2009年，我国实现非金融对外投资433亿美元，截至2009年末，我国累计对外非金融投资2200亿美元。如果人民币升值，我国对外投资将由于货币汇兑收益而使本币收益下降；而国外在我国的权益资本将享受到人民币升值的好处。我国的国际负债虽然受益于人民币升值，但与海外权益资本从中获得的收益和我国国外投资的货币汇兑损失相比，明显得不偿失。

　　人民币汇率结构性失衡

　　中美汇率冲突的实质在于美国推行出口导向政策。从美国的角度来看，中国是美国最大的贸易逆差来源国，人民币走强利于美国扩大商品出口，因此美国方面要求人民币升值的压力会越来越大。但是，实践证明，人民币升值并不能有效缓解中美之间的贸易不平衡，自2005年7月人民币第二次汇改以来，人民币兑美元的汇率到2008年中期已经升值了约21%，中国对美国的贸易顺差却在逐年增加。

　　而且，不能忽略的事实是，人民币有效汇率已经在持续上升。由于欧洲债务危机的爆发，欧元和英镑等主要货币对美元大幅贬值，使得人民币有效汇率从2009年11月份开始一直保持上升的态势。国际清算银行(BIS)最新公布的数据显示，2010年2月份的人民币实际有效汇率为118.41，环比升4.09%，涨幅创下近一年来新高。事实上，当前人民币对外价值面临着结构性失衡的局面：即对美元存在低估可能，对其他货币存在高估。人民币对外价值失衡的根源在于当前我国汇率机制尚未完全实现盯住一篮子货币。

　　汇率灵活性不等于升值

　　全球经济平衡过程中，贸易争端不可避免，尤其是在经济衰退时期，但它不会深化。而且随着全球经济的回暖，贸易争端其发生的频率将下降。但是，对原先采取出口带动经济增长的策略，以及拥有较大经常项目顺差的中国来说，提高汇率灵活性仍不可避免。

　　2008-2009年的金融危机打击了美元的国际结算货币地位，未来国际贸易结算货币多元化趋势不可避免。虽然近期欧元受主权债务危机的影响，在国际贸易中的重要程度下降，但随着欧元区经济度过危机，未来必将迎来反弹。欧洲地区作为我国出口第一比重地区的位置不大可能改变。在这种情况下，中国逐步完善人民币挂钩一篮子货币的汇率决定机制显得至关重要。因此，货币当局所强调的汇率灵活性仅仅是盯住对象的完善和多元化，而非对美元升值。