⊙连平 鄂永健 唐建伟

　　当前人民币升值将给中国经济带来四重风险：一是快速、大幅升值不利于经济结构调整；二是缓慢升值并形成稳定预期易导致“热钱”加速流入；三是被迫升值很可能会进一步加大未来升值压力；四是以升值来抑制通胀并不可取。

　　美国强迫人民币升值也“得不偿失”：一是中国的真实贸易顺差规模并非数据显示的那样大；二是人民币升值无法有效改善美国贸易收支状况；三是即使人民币升值，也无法让那些制造业的就业机会再回到美国；四是美国从人民币升值中的所“得”将十分有限，所“失”却不小。

　　近期，来自外部的人民币升值压力有所升高，但我们认为，人民币大幅升值将导致中国面临重重风险，在这个问题上很起劲的美国也将“得不偿失”。人民币对美元汇率应该在市场供求的基础上保持基本稳定，并逐步扩大波动幅度，增强汇率弹性。

　　当前人民币升值将给中国经济带来四重风险

　　第一，快速、大幅升值不利于经济结构调整。在成功抵御金融危机的冲击后，“调结构”已成为宏观调控的重要任务。

　　长期来看，人民币升值带来的相对价格变化会促进企业转型和行业结构调整。但这是一个渐进的过程，不可一蹴而就，需要一定的缓冲时间。最近，一些行业进行了压力测试，劳动密集型产品普遍感到可以承受的升值空间十分有限，这与人民币在2006—2008年期间已有较大幅度升值关系十分密切。

　　还应当清楚的是，中国对美国的贸易顺差有一定的水分，部分顺差是披着各种合法外衣流入中国的“热钱”。因此，中国的出口优势并没有数据显示的那样强大，对出口行业的承受能力应有清醒的认识。

　　如果人民币进一步升值，而无其他政策支持，出口行业将会难以承受。而且，去年底和今年初以来，我国经济运行中出现一个值得关注的现象：广东等沿海地区出现了“民工荒”，制造业工资水平有所上涨。因此，劳动力成本上升，将在一定程度上反映在出口产品的价格上，从而削弱出口产品的竞争力。如果此时人民币再次走上升值之路，将会形成对出口部门的双重压力，非常不利于出口行业的稳步转型和经济结构调整。

　　第二，缓慢升值并形成稳定预期易导致“热钱”加速流入。经验表明，人民币升值是导致“热钱”进一步流入的主要原因。对2006—2009年的数据进行实证分析可以看到，升值预期和中美利差与资本流入高度相关，人民币对美元每升值一个百分点和中美利差每扩大一个百分点，各可能吸引每月50亿美元左右的资本流入。在2005-2007年间人民币升值较快时期，升值不但没有起到防止“热钱”流入、抑制经济过热的作用，还因为预期进一步升值反而加剧了境外资金流入、流动性增长过快的局面。

　　因此，人民币升值与“热钱”流入呈现相互促进的关系，一旦形成“升值→资本流入→再升值→资本进一步流入”的恶性循环，经济过热将难以避免。

　　在经济全球化高度发展的今天，经济过热往往是内外部因素共同作用的结果。内部流动性相对比较容易控制，外部资本的流入则防不胜防，给宏观调控增大压力与难度。经验表明，我国经济过热在很大程度上与“热钱”的推波助澜有关。2007年净新增外汇占款(剔除对冲掉的部分)2.6万亿，占当年新增M2的比重近45%，当时正是资产价格快速上涨、物价涨幅扩大、经济有明显过热迹象的时期。

　　当前，外部流动性在危机后又明显增加，对其未来加大流入的可能性不能掉以轻心。海外资本的源源不断的流入，必将进一步推高境内资产价格，孕育新的资产泡沫，从而给货币政策带来新的更大压力。

　　第三，被迫升值很可能会进一步加大未来升值压力。其实，在美国经济尚未完全恢复、储蓄率有所上升，同时中国经济增长的前景较为明确、进口需求强劲的情况下，中国对美国的真实贸易顺差将趋于下降，人民币升值压力自然会随之缓解。

　　但如前所述，中美贸易顺差应有部分是热钱在借道进入中国。如果人民币在压力下被迫升值，在升值反而加速资本流入的情况下，数据显示的贸易顺差很可能因为热钱“水分”的增多而没有呈现下降趋势，还可能进一步上升，从而给部分美国政客以强迫人民币进一步升值的理由。

　　在升值趋势明朗的情况下，伴随着资本金融账户顺差的扩大，甚至有可能形成升值－国际收支顺差上升－再升值－国际收支顺差进一步上升的循环。在这种情况下，不但升值压力得不到缓解，还会因为资本流入过多带来流动性过剩、经济过热的局面，货币政策会面临新的尴尬的两难困境。

　　第四，以升值来抑制通胀并不可取。今年2月份CPI和PPI分别同比增长2.7%和5.4%，涨幅分别较上月扩大1.2和1.1个百分点。物价超预期上涨，进一步加大了通胀预期。

　　以人民币升值来抑制通胀的观点似有重现，但我们坚持认为，无论是从理论和实践来看，以人民币加速升值来治理通胀都是不可取的。从政策功能属性来说，作为一种相对价格变量，汇率水平变化可以对经常账户、资本和金融账户进行调节，以达到促进国际收支平衡的目的。治理通胀从来就不是汇率政策的主要功能。汇率并不是影响价格的唯一变量，行业组织、市场结构、差异产品等因素均是影响价格的重要变量。尤其是对于石油、铁矿石等价格波动较大的资源类产品来说，升值的抑制作用不大。更由于传递不完全性的存在，最终消费品价格也难以发生明显变化。

　　我们以1995年3月至2007年3月的季度数据进行实证研究表明，人民币升值对抑制国内通胀的效果甚微。具体来说，人民币升值10%，进口价格指数大约下降不到0.3%，而消费价格指数下降仅为0.1%，这表明人民币升值对通胀的抑制作用很不明显。同样，人民币升值对于进口价格指数上升的抑制作用要强于对消费价格指数的抑制作用，这说明货币升值在通过进口价格指数向消费价格指数传递的过程中，其传递性是递减的，正是这种衰减性影响了消费价格指数的下降。

　　事实上，在2006-2008年人民币升值期间，我国CPI每年都出现了一轮上涨，且2008年是上涨幅度最大的，有进一步加剧的趋势。实证研究同时还表明，如果希望通过升值来有效影响国内物价水平，那么短期内人民币需要有相当大的升值幅度。但这毫无疑问是以出口、产出大幅下降甚至是以就业形势严重恶化为代价。

　　美国强迫人民币升值将“得不偿失”

　　目前美国失业率较高，美国想通过多出口，少进口，改善国际收支，扩大就业。但美元对人民币贬值并不能有效改善中美贸易失衡，指望靠人民币升值来挽救美国经济、扩大就业机会的想法不仅不可能有明显收效，反而不利于美国和全球经济复苏。

　　第一，中国的真实贸易顺差规模并非数据显示的那样大。近年来，热钱流入问题一直受各方的关注。除了在资本和金融账户以及错误和遗漏中可以看到热钱的踪影外，经常账户中也存在十分明显的迹象。2005年中国的贸易顺差突然从321亿美元增加到1020亿美元，并在随后的几年中持续增加，这是由于人民币升值预期而带来的资本流入增多就是原因之一。热钱披着各种合法的外衣持续不断地流入，只是在统计监测方面确实存在很大的困难，难以真正认清其真面目。有关测算表明，近几年我国贸易顺差中热钱的比例占到60%以上。尽管测算方法和依据有待进一步推敲，但贸易顺差中存在一定比例的热钱是不争的事实。因此，真实的中美贸易失衡很可能本就不十分严重。

　　第二，人民币升值并不能有效改善美国贸易收支状况。以货币贬值来改善贸易收支需要具备一系列条件，但这些条件在中美两国很可能都不具备。从2005年人民币汇改到2008年间，人民币对美元升值超过20%，但同期中美两国的贸易失衡却未见明显好转。显然，经常项目顺差并非仅仅是汇率问题那么简单。

　　而且，近年来国际经济学的最新研究认为，汇率变动能否影响到产品的最终价格、进而影响消费，还要视具体的定价方式。中国出口到美国的商品以低端消费品为主，竞争较为激烈，中国企业定价能力不强，因而多以当地定价法为主，即在美国本土以美元表示的出口品价格不易改变。在这种情况下，汇率变动改变的仅是中国出口产品的人民币价格，当地的美元价格变化不大，因而美国从中国的进口所受影响较小。根据有关估计，人民币升值1%，仅能够带动美国从中国进口品价格上升0.3%，对减少美国从中国的进口不会有太大作用。

　　此外，美国对中国进口高新技术产品设置了多重贸易壁垒，限制美国高技术产品向中国的出口，也在很大程度上助推了两国贸易失衡的局面。

　　可见，中美之间存在的小于实际数据的失衡主要是由中美的经济结构以及美国单方面限制高新技术出口所致，以人民币升值来减少美国贸易逆差、扩大就业机会的观点显而易见是站不住脚的。

　　第三，即使人民币升值，美国已经失去的那些制造业的就业机会也不可能再回到美国。事实上，远在中国成为全球制造业中心之前，美国已经开始大量失去制造业的就业机会，这实际上是由美国在世界经济中的相对成本和比较优势决定的。即便因为人民币升值导致中国产品退出美国市场，越南和印度等低成本国家的产品也会很快取代中国的出口地位，美国的公司不可能与这些低成本国家竞争。因此，中国的退出不会给美国带来新的工作机会和就业的显著增加。

　　第四，美国从人民币升值中的所“得”将十分有限，所“失”却不小。毋庸置疑，得益于大量物美价廉的中国商品，美国民众是中美贸易的受益者，中美贸易有利于美国国民福利的提高。不可忽略的是，低价位的中国商品降低了消费者在日常消费上的支出，美国民众因此可以消费更多的高档商品和服务，从而有助于消费的持续稳定增长。

　　通过人民币升值或强行进行贸易制裁来限制中国产品出口到美国，受损害的不仅是中国，更是享受中国廉价商品的美国消费者，从而对美国居民消费的恢复和经济增长将产生不利影响。此外，人民币若一次性大幅升值，美国跨国公司在中国的投资成本必将提高，盈利受到侵蚀，同样对美国经济不利。

　　很显然，人民币若大幅升值对世界经济增长的两大“火车头”均不利——中国经济减速，美国经济“熄火”，从而严重拖累全球经济的复苏。美国对全球经济增长的重要性不言而喻，当前中国经济的企稳回升也为其他经济体提供了广阔的市场和增长机会。

　　综上所述，人民币对美元汇率还是以保持基本稳定为好，年内升值幅度控制在3%为宜，人民币实际有效汇率可以逐步小幅升值。

　　人民币币值稳定，不仅有助于中国出口企业的从容应对，留有充分时间进行企业转型和技术改造，促进经济结构调整的稳步推进，还有利于美国和全球经济的持续复苏和稳定增长。中国应当继续坚持以市场供求为基础对人民币汇率进行调节，并适时、适度扩大波动幅度，增强汇率弹性，逐步放大汇率双向波动的区间，创造条件使阶段性的贬值预期能够得到反映，以避免形成持续的单边升值预期，缓解“热钱”流入的压力。

　　至于中美贸易失衡问题，如果美国政府坚持将中国列为汇率操纵国并对中国出口商品进行贸易制裁，导致中美之间发生贸易战，将对全球经济造成伤害，挫伤投资者的信心，从而不利于全球经济的恢复。中国、美国应同心协力进行经济结构调整和金融体制的改革。相关措施不仅应该关注汇率制度，更应该重点推进各自内部的结构性改革，以从长计议解决中美贸易失衡问题。

　　(作者单位：交通银行)

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