郭茹

　　虽然现在未必是好的时机，但重启汇改对于人民币来讲终将是必由之路。这可能意味着人民币又将再次面临着升值模式的选择：是一次性升值还是渐进升值？人民币又会何时重启升值？

　　一次性升值：升到何处？

　　根据人民币低估的程度，选择一次性升值使人民币汇率回到均衡汇率水平，可以最大程度减轻人民币的升值压力，这听上去是一个最合理的决策，但却为大多数学者所诟病。

　　“一次性升值首先要确定目标水平，但问题在于没有人知道目标汇率水平在哪里。”兴业银行首席经济学家鲁政委说，如果低于市场认可的水平，那么升值预期将继续存在，将进一步吸引热钱的流入，短时间内会给人民币带来更大的升值压力。

　　按照目前国际市场对于人民币汇率低估水平的看法，人民币可能要一次性升值10%~15%甚至20%以上才可能消除市场的升值预期，从而才可能解决热钱流入问题。但如此大幅度的升值在我国还从未有过先例，对于我国经济来说则可能造成较大的冲击。

　　鲁政委指出，这样做可能使外贸企业一下子就面临10%以上的账面损失，处于倒闭的境地；大量持有外汇资产的金融企业无法采取及时的避险措施。而中国巨量的外汇储备也立即面临着巨大的浮亏。

　　对于一次性升值，德意志银行大中华区首席经济学家马骏也不予认可。除了可能给经济带来巨大冲击外，他还指出，一次性突然大幅升值，例如10%之后，可以在短期内(一两年)弱化升值预期，但却无法永久性地解决预期和热钱问题。几年之后，一次性升值的压力必将重新出现。

　　渐进性升值：现实选择

　　多数专家学者认为，重回渐进升值之路仍是人民币的次优选择，也会成为决策层的现实选择。

　　这一模式的弊端显而易见，它无法消除人民币升值预期，且容易形成长期的单边升值预期，从而导致热钱的持续流入。人民币在2005年7月汇改之后到2008年8月之前，一直实行的是渐进、小幅的升值步伐。

　　分析人士认为，这一手段之所以成为现实的选择则主要在于其为企业、金融市场以及中国经济的转型都提供了一个“缓冲带”：企业可以有较长的时间来适应汇率的变化，培养出规避汇率风险的能力，或者通过产业升级等手段来提升竞争力，促进中国产业结构的升级；对于金融市场来说，也可以有时间来发展出更多的避险工具，促进金融市场完善。在过去的几年里，我国外汇市场增加了外汇远期、货币互换等多个衍生品种，市场的避险功能得到了进一步发挥。

　　“在汇改方面，主动性、渐进性和可控性的原则不会改变，这也决定了人民币重回的也仍将是渐进升值的轨道。”一接近监管层人士说。

　　“2005”模式

　　那么人民币是否还可能选择一次性小幅升值，然后再进入渐进升值的2005年“汇改”模式？

　　摩根士丹利首席经济学家王庆就认为，今年夏天人民币可能开始会与美元脱钩，先是2%~3%的一次性温和升值，然后在今年剩下的时间里渐进升值，2010年全年的升值幅度将达到4%~5%。

　　对此多数专家、分析师认为不太可能。

　　上述接近监管层人士表示，政府在公开场合一直强调要保持人民币汇率的基本稳定，而这样做将会损害到政府的公信力和权威性，也是不可取的。

　　他认为，人民币可能会以一次很小幅的升值作为契机，然后逐渐回归到以前稳步、小幅的升值通道中，其中还会有多次的波动和反复。

　　升值契机

　　不过，目前人民币面临巨大的外界压力，并不是人民币重启升值的好时机。

　　渣打银行首席经济学家王志浩和Callum Henderson指出，从经济层面考虑，有三个因素可能促使人民币重新升值：中国出口恢复到危机前的水平；通胀压力和预期开始抬头；央行上调存款准备金率和利率。

　　而政治因素可能在时机的选择上有更多的分量。鲁政委认为，人民币承受外界压力可以分为三个阶段，第一个阶段是国外力量通过各种手段向人民币施压；第二个阶段是中国进行回应，中外双方进入到“口水战”中；第三个阶段是，国外开始关注负面言论，对于人民币升值的压力暂时减弱。

　　鲁政委表示，只有进入第三阶段或者之后，升值预期开始减弱的时候，对于人民币才是较好的升值时机。鲁政委指出，这一时机可能要到下半年或者明年。

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