本文来源于《》周刊

　　2010年第11期 出版日期2010年03月15日

　　渐进升值辅以渐进加息，可避“日本病”

　　哈继铭

　　如果仅仅从表观经济现象看，中国当前和日本当初的情况十分相像：同样是本币面临着巨大的升值压力，同样是国内房地产价格飞速上涨。那么，曾令无数日本人为之扼腕长叹的“失落十年”是否会在中国重现？我的答案是，及时正确的政策调整将避免重蹈日本覆辙。

　　日本的最大教训在于，由于失去主动性，遇到很艰难的政策选择，升值和加息没有能同步配合进行，最终导致泡沫的形成和破灭。

　　1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等五个发达国家的财政部长和央行行长，在纽约广场饭店举行会议。五国政府决定联合干预外汇市场，使美元实现有序贬值。这就是后来所说的“广场协议”(Plaza Accord)。

　　“广场协议”后，日元的升值受到西方的钳制，在短短两年半时间中，迅速升值了近1倍。对于经济强烈依赖出口的日本来说，日元的升值导致国内经济面临大幅下滑风险。当时的日本政府不得不将精力更多地投放到刺激内需上，他们选择的方式是——减息。结果是，在日元迅速升值不到两年时间里，日本央行将利率从1985年的5%降至1987年3月以后的2.5%。

　　日本在本币升值的同时减息，也是不得已而为之。实际上，最初日本也曾经尝试过升值的同时加息，但由于日本承诺的升值幅度过大，导致经济下滑。另外，当时的高利率环境决定了即使日本央行加息，空间也非常有限。被迫减息，加之正值金融管制放松的大环境，最终导致日本国内信贷大幅膨胀，很多资金流入房地产和股票市场，泡沫放大。

　　“广场协议”之后，日本主要城市的房地产价格飞快上涨，包括东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户等城市在内的土地价格，以两位数的惊人速度飞升。同期，企业大量负债以追求扩张速度；股市更是一日千里，快速上涨。

　　当日本政府意识到资产泡沫时，问题已相当严重。20世纪80年代末、90年代初，日本央行开始了痛苦的“挤泡沫”过程。从1989年5月末开始，短短一年多时间，日本央行将基准利率从2.5%上调至6.0%，足足提高了3.5个百分点。但为时已晚，巨大的资产泡沫的破灭，令日本政府的所有努力都徒劳无功。

　　和日本相比，中国目前的情况大有不同。中国掌握着汇率政策的主动性，从来没有向外界承诺过升值幅度。因而，中国在人民币汇率问题上，可采用效果较佳的“鸡尾酒疗法”，即在人民币小幅渐进性升值的过程中，同时辅以小幅渐进式加息。目前中国处于低位的利率水平，也决定了仍有加息空间。

　　如果一次性大幅升值，会对实体经济带来伤害，重蹈日本覆辙；若只升值不加息，则会吸引大量“热钱”流入。

　　在升值的过程中辅以加息，可以起到更加综合的政策效果。如果人民币进入升值区间，必然利好于股市，特别是房地产和航空板块。此时如果配以加息，则可在一定程度上抑制股市和房市的过热反应，抑制国内资产价格泡沫。

　　同时，这也有利于刺破国际大宗商品价格的泡沫。目前，中国的紧缩政策在全球市场会起到“牵一发而动全身”的效果。今年以来中国两次宣布上调存款准备金率的当天晚上，国际油价、铜价等大宗商品价格，都出现了不同程度的下降。这将进一步降低市场的通胀预期。

　　我们看到，由于人们对美国的通胀预期减弱，在中国两次上调存款准备金率后，美国国债的收益率不再像去年12月那样大幅上扬。这种效果，对于持有1万多亿美元美国国债和机构债的中国而言，能起到外汇储备保值的作用。

　　市场上还有一种担心是，人民币升值会引发日本那样的房地产泡沫破灭，因为目前的中国和当时的日本一样，都面临人口结构的拐点。日本主要购房人口的比重在1990年左右开始下降，而据测算，中国主要购房人口将在2015年左右开始下降。

　　汲取日本教训，中国及时进行汇率调整，并以土地制度和户籍制度改革等相配合，在将大量农民从土地中解放出来的过程中，仍可进一步推进城市化进程。这样，即便到2015年，中国也不至于出现日本泡沫破灭的情形。

　　目前，以日本的“前车之鉴”反对人民币升值的理由还有，认为现在中国与日本当年一样，都面临巨额贸易顺差，而日元大幅升值后顺差并未减少。这个问题的关键在于，日本产品都有品牌，在劳动力价格优势失去之后，仍可依赖品牌保持顺差；但中国尚未建立起世界品牌，产品可替代性强，一旦失去成本优势，顺差就会降下来。

　　作者为中国国际金融有限公司首席经济学家

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