易宪容

　　作者系中国社会学院金融研究所研究员

　　美联储宣布上调贴现率0.25个百分点。鉴于再贴现率变动对收缩流动性的市场冲击较小，美联储借此作为量化宽松货币政策“退出”的切入口，减少对国际金融市场的冲击压力，但也向市场发出了要“退出”的告示或信号。

　　在中国传统佳节春节期间，美联储意外宣布上调贴现率0.25个百分点，这似乎有点超出市场预期。但以笔者的观察，鉴于再贴现机制对金融市场的作用或影响十分微小，美联储试图通过上调再贴现率，向市场告示量化宽松货币政策要退出的鲜明信号。

　　美联储之所以会选择贴现率政策，是因为调整再贴现利率，将影响商业银行通过贴现来申请贷款的意愿，进而会影响商业银行准备金和基础货币的增加或减少。因此，再贴现率的上升或下调，意味着货币政策的放松或紧缩，具有货币政策的“告示效应”。或者说，可以昭示央行的未来货币政策意向，并影响商业银行和社会公众预期的变化。当然，贴现利率的变化能否达到央行货币政策的预期结果，还要取决于商业银行对贴现利率变化的敏感性及整个金融市场环境变化。

　　美国次贷危机爆发后，美联储于2007年8月开始降低对金融机构的再贴现利率。随着后来金融危机的不断恶化，在不断下调联邦基准利率的同时，美联储也在不断下调再贴现利率。截至2008年12月19日，美联储的再贴现利率已下调到0.5%水平，仅比联邦基准利率高0.25%。此外，美联储还通过扩大贴现贷款抵押品的资产种类，甚至放开向投资银行的紧急贴现窗口，把再贴现机制发挥得“淋漓尽致”。

　　不仅如此，在一个全新的金融体系及货币政策救助机制下，再贴现机制的作用或影响其实相当有限。比如说，截至2010年2月17日，金融机构通过美联储贴现窗口借出的款项仅为141亿美元，所占美联储总资产2.28万亿美元的比重不到1%。相反，美联储恰恰通过其他的货币政策创新工具，向金融市场注入了大量流动性。以定期拍卖便利(TAF)为例，自TAF于2009年3月底推出后，美联储透过这一工具向市场投放了37150亿美元的流动性。由此可见，传统的再贴现机制对流动性注入的影响与作用十分微小。正因为影响有限，美联储实施量化宽松货币政策的“退出”计划就可以从这里入手，以减少对国际金融市场的冲击与压力。

　　美联储宣布上调贴现率消息，触发了亚洲股市出现大跌，但欧洲股市的反应较为平静，而美国股市的表现则“不跌反升”。不同的市场反应耐人寻味。

　　在笔者看来，这恰似一场预演，美联储向市场发出了一个信号或向市场宣示：如果量化宽松的货币政策退出，整个国际金融市场将如何反应，未来应该如何调整，才能减小量化宽松货币政策的退出计划对市场的冲击。更重要的是，量化宽松的货币政策退出，预示了美国经济已开始好转，金融市场信心也得到了恢复。因此，投资者特别是亚洲的投资者应当把美联储上调贴现率视为一个信号——量化宽松货币政策要退出，推升资产价格上涨的动力也将逐渐消失。

　　当然，观察亚洲股市对美联储上调再贴现利率的反应之所以会较为负面，主要有以下几方面原因：一是仅从传统的意义上理解再贴现机制，尚不了解再贴现机制在当前美国新的货币政策救助计划中的作用有限，故将贴现利率上升误读为美联储将退出量化宽松的货币政策；二是受惠于美国量化宽松的货币政策，2009年亚洲股市表现突出，资产价格出现快速飙升。但一旦量化宽松的货币政策退出，投资者预期亚洲股市将可能出现反向的逆转；三是2008年下半年以来的股市下跌，仍让投资者记忆犹新。这些因素导致亚洲投资者对美联储上调贴现利率过于敏感，从而引发近日亚洲股市出现下跌。

　　由上分析可见，尽管美国量化宽松的货币政策是不可持续的，退出也是必然的，但美联储此次上调再贴现利率，不仅向市场发出了量化宽松货币政策要退出的信号，而且还告知了美国经济已开始好转或金融市场已开始复苏。与此同时，我们也应看到，再贴现利率上调并不标志着美国量化宽松货币政策的退出计划才开始。因为，短期紧急性的救助政策早就开始自动退出了，况且美联储的再贴现利率上调对紧缩市场流动性的影响已经不大了。

　　因此，我们要平静看待美联储货币政策的变化，要继续观察当前美国量化宽松货币政策将出现的新变化，但也要密切关注这些变化可能带来的投资风险。