张斌

　　笔者在上一篇文章中系统分析了当前的人民币汇率制度，认为目前事实上钉住美元的人民币汇率形成机制面临诸多弊端，亟待改革，但问题是怎么改。近年来，国内外诸多学者提出了多种人民币汇率改革方案。每种汇率改革方案都面临自身特有的优点和缺陷，那么对于中国目前的实际情况而言，哪一种法案的成本收益比更好呢？这就是本文论述的中心议题。

　　5种常见汇改方案分析

　　要从成本收益的角度找出相对较好的汇改方案，首先需要逐一分析一下目前比较流行的几种汇改方案。下文主要分析了五种常见的汇改方案，分别是：(1)小幅波动，渐进升值；(2)钉住一揽子货币；(3)通过国内生产要素价格改革和“适度”通胀代替汇率改革；(4)一次性大幅升值后重新钉住美元；(5)区域汇率合作方案。

　　先来看小幅波动，渐进升值的这个方案。实际上，这是重新回归2005年中期人民币汇改到2008年中期金融危机爆发之前的人民币汇率形成机制。这个方案有些类似美国学者威廉姆森(John Williamson)倡导的BBC(Basket，Band,Crawling，即货币篮子、区间和爬行)汇率形成机制，人民币汇率形成机制中考虑了货币篮子、波动区间以及爬行趋势，主要区别的地方在于BBC方案中的C(爬行)往往是根据国内外物价水平差异进行调整，而我国的汇率调整中的趋势性爬行因素没有明确解释，且在操作过程中呈现明显的趋势性升值趋势，基于货币当局的人民币汇率改革目标，升值趋势可以理解为向合理、均衡的汇率水平靠拢。

　　这种汇改方案有5个方面的优点，第一，此方案实现了渐进的人民币升值，轻微改善了经济结构，轻微缓解了阻碍中国经济增长的诸多结构性难题。在美元升值的背景下，如果人民币以小步快走的方式对美元升值，人民币可能很快过渡到贴近均衡汇率的水平，人民币汇率可以顺势转化为更加市场化的价格形成机制；第二，该方案引入了人民币对美元的波动，增加了企业和居民规避汇率风险的意识，推动了规避汇率风险的金融产品和相关市场的发育；第三，在大宗商品价格上涨时期，这一方案可以利用汇率手段轻微减缓输入性通胀的压力；第四，此方案可以部分缓解中国在汇率问题上面临的国际社会压力；第五，这样的制度会增加国际社会对人民币的需求，增加人民币在周边国家和地区的使用。

　　但这一方案同样也有两个很明显的缺点，一是其引发了人民币持续升值的预期，招致了更大规模投机资本的流入，可能引发严重的国内资产价格泡沫，并伴随一定程度的经济过热和通货膨胀风险，对短期内的货币政策管理和宏观经济稳定是极大挑战；二是其增大了出口部门投资盈利预期的不确定性，小幅提高出口商品的国际市场价格，对出口、进口替代等贸易品部门带来了短期负面冲击。

　　再来看钉住一揽子货币的汇改方案。钉住不同的货币篮子会带来不同的效果，钉住进口货币篮子有助于保持进口成本和国内价格稳定，钉住出口货币篮子有助于保持出口竞争力稳定，钉住特别提款权(SDR)可能更有助于人民币的国际吸引力。我们在这里考虑根据对某个经济体进出口贸易额在中国全部对外贸易额中的份额，确定该经济体货币在钉住一揽子货币中的权重，这也是钉住一揽子货币方案中最常使用的方案。

　　经分析可得，该方案具有如下优点：第一，在美元的贬值背景下，有助于减缓美元贬值带动的人民币贸易加权汇率贬值。相对于钉住美元的汇率体制，有助于缓解投机资本压力和国际社会压力。需要指出的是，这些优点都是建立在美元贬值的背景下，如果美元升值，上述优点就都不成立；第二，此方案可以稳定出口竞争力，稳定进口成本并缓解输入型通胀压力；第三，引入人民币对美元的波动，可以增加企业和居民规避汇率风险的意识，推动规避汇率风险的金融产品和相关市场的发育；最后，和渐进升值的方案一样，这种方案会增加国际社会对人民币的需求，增加人民币在周边国家和地区的使用。

　　但这种方案实际上是换了一种形式的固定汇率制度。汇率价格形成难以反映国内市场供求关系，无助于实现人民币自发向均衡汇率水平的靠拢，对调整经济结构不构成制度性保障。而且如果美元升值，那么在钉住一揽子货币的汇率体制下，人民币对美元汇率会相应贬值，这可能会导致中国面临更大的投机资本压力和国际社会压力。

　　近年来，不少人认为中国可以通过国内生产要素价格改革和“适度”通胀来代替汇率改革，接下来笔者将重点分析这一主张的优缺点。这个方案的主要内容是通过土地政策改革(比如减少对工业企业的用地政策优惠、改变政府垄断土地供应格局)、能源价格改革(比如更加市场化的电、水、油品价格形成机制)、加强对劳动者权益的保护(比如更认真地贯彻《劳动合同法》)等生产要素领域的改革，改变当前扭曲的国内资源配置流向，减少贸易不平衡局面，并以此替代汇率改革。考虑到生产要素价格改革可能会带来通货膨胀，这项方案同时还主张容忍适度的通货膨胀。

　　上述生产要素领域的改革对于优化资源配置和减少国内经济失衡是非常重要的保障，但并不足以替代汇率改革。生产要素领域和汇率齐头并进的改革最有利于改变当前的价格扭曲和资源配置失衡。

　　汇率改革解决的问题有两个，一是克服人民币升值预期和由此带来的宏观经济冲击；二是纠正贸易品对非贸易品的相对价格失衡，避免资源过度流向贸易品部门，缓解经济结构失衡。考虑到人民币持续单边升值预期的最大经济基本面因素是贸易顺差，而贸易顺差的来源是国内资源过度流入到贸易品部门。因此，汇率改革解决的最根本问题，是建立合理的激励机制，促使资源在贸易品部门与非贸易品部门之间合理分配。

　　汇率并非调节资源在贸易品部门与非贸易品部门之间合理分配的唯一手段，为生产要素确立明确的产权和建立市场化的价格形成机制，同样是调节资源在贸易品部门与非贸易品部门之间合理分配的重要保障。但是，生产要素价格改革并不能替代汇率改革。举例来说，在扭曲的汇率下，即便我们实施了能源价格市场化改革，能源价格还是找不到正确的坐标，因为低估的汇率本身(比如汇率被低估20%)会把扭曲带到能源价格上(能源的人民币价格给高估了20%)。生产要素价格改革和汇率改革之间是互补关系，两方面的价格市场化改革都至关重要。在合理的价格体系中，容不得任何一个重大的价格扭曲，这个价格扭曲了，其他价格也会跟着一起扭曲，资源配置也跟着扭曲。

　　如果非要在能源价格改革和汇率改革之间做个排序，汇率改革在当前可能更加迫切。首先，汇率改革是更有针对性地化解人民币升值预期和国际社会压力；第二，汇率的影响力更广泛，调节非常便利，对改善资源配置的效果更广泛；第三，考虑到当前面临的通货膨胀预期，汇率改革更有助于遏制通胀，而生产要素价格改革可能对短期物价带来更严峻冲击。

　　总体来说，生产要素价格改革有利于引导资源在国民经济各部门之间更合理的配置，减少贸易顺差，并有助于缓解其他诸多相关的经济结构失衡。但其负面影响也不容忽视，首先，在短期内，相关改革会使贸易品部门的产出和就业受到负面冲击，带来结构调整意义上的产出和就业下降。

　　更严重的是，其所带来的通胀问题不容易处理。比如说，该主张认为中国需要容忍一定程度的通胀，但适度的通胀水平很难把握，在较高的通胀水平上，通胀预期更难预测，货币当局管理通货膨胀的难度增加，会增大出现严重通货膨胀的几率。而通胀本身会侵蚀居民财富的真实购买力，恶化收入分配格局，还会增加企业和居民未来投资和消费的不确定性，带来产出损失。

　　另外，生产要素价格改革还可能催生另一种形式的资产价格泡沫。货币当局容忍要素价格上涨引发的适度通胀，势必导致不同程度的通胀预期。通胀预期和负的真实利率预期会刺激居民和企业减少货币需求，增加以房地产为代表的资产需求。

　　接下来我们来分析人民币一次性升值的提议。这个方案主张人民币一次性大幅升值，在新的汇率水平上重新钉住美元。这个方案的优点在于人民币可以通过名义汇率的一次性大幅升值，实现有效汇率的大幅升值，引导资源在贸易品与非贸易品之间的重新配置，减少贸易顺差，减轻、甚至纠正经济结构失衡。而且这种做法可能会消除人民币升值预期，消除投机资本和国际社会对人民币汇率的压力。

　　但我们对一次性升值的幅度难以把握。如果升值幅度太大，短期内贸易品部门的产出和就业可能会受到严重负面冲击，经济增长也将显著下滑。

　　除了上述方案之外，国际社会还提出了诸多可供中国参考，基于区域汇率合作或者建立区域共同货币为导向的汇率改革方案。比较受人关注的方案有美国学者威廉姆森提出的东亚区域采取“区域共同钉住一揽子货币(主要是美元、日元和欧元)”方案；日本学者小川英治等构造了以东盟10+3经济体货币为篮子的亚洲货币单位(Asia Currency Unit，简称ACU，包括了东亚13种货币，其中人民币、日元占据主导位置)，并建议东亚国家通过钉住或参考亚洲货币单位实现区域内的汇率稳定。除此以外，还有日本学者伊藤隆敏和小川英治提出的东亚经济体分别根据自身贸易权重钉住货币篮子的建议；欧洲学者普罗兹认为东亚可以效仿当前的欧洲货币体系(EMS)，建设亚洲货币体系(AMS)的建议；以及建立亚洲美元区和日元区的建议等等。上述众多方案的共同特点是增加东亚区域内各经济体之间的汇率稳定性。对于中国而言，上述方案的优点和缺陷类似于钉住一揽子货币，更具体的分析需要根据所选择的钉住货币而定，这里不再对每种建议详细评价。

　　关于人民币汇改的折中方案

　　前面笔者分析了当前几种流行的汇改主张，每种主张都有自身的优缺点，那么从中国的现实出发，哪种方案才是中国应该选择的呢？笔者认为，在当前的环境下，人民币汇改可以选择一种折中的方案。此方案具体包括两方面内容：(1)人民币兑美元双边汇率一次性升值10%；(2)一次性升值后的人民币汇率保持年波动率上下3%的自由浮动区间。以上方案体现了汇率水平和汇率制度两方面的折中调整。

　　读至此处，读者肯定会问，笔者为何要选择10%的一次性升值幅度。笔者认为，虽然中国快速和巨大的经济结构变化，使得研究人员无法精确计算出合理的人民币汇率水平。但是中国的国际收支基本面和外汇市场供求格局失衡，以及国内的经济结构失衡等状况，已经说明汇率价格杠杆明显偏离了其应有的合理水平。因此合理的人民币汇率调整应该是朝着合理的汇率水平靠拢，同时不应对短期内的宏观经济稳定造成过大冲击。

　　尽管目前在汇率对GDP、进出口、就业和通货膨胀等重要宏观经济变量的影响上，学界已经产生了诸多研究成果，但是这些研究在数据选取、模型设定和稳健性检验方面还有很多地方值得推敲，至今还没有非常令人信服的结论。汇率政策的调整显然也难以等待问题精确计算并达成共识之后才推进，因此目前我们只能从现有的研究中选取较为可靠的作为依据，然后进行判断。近期这方面比较令人信服的研究有中国社科院学者姚枝仲、田丰、苏庆义等关于相对价格和出口关系的研究，以及香港金管局学者崔莉、舒畅关于汇率价格传递的计算，前者的结论是出口价格弹性大约在-0.65，后者的结论是人民币贸易加权汇率调整后的价格传递大概在50%。把二者的研究结论结合起来，得到的结论是如果人民币兑美元升值10%，同时假定美元对其他货币的汇率都不变，带动人民币贸易加权汇率也升值10%(更加贴近现实的情况是，如果人民币兑美元升值10%，中国的出口竞争伙伴，尤其是东亚经济体的许多货币也会跟随人民币升值，其结果是人民币贸易加权汇率升值会小于10%)，那么中国的出口增速将下降约3.3个百分点(此处作者有一个计算，出口价格弹性-0.65意味着出口商品价格每上升1个百分点，出口增速会降低0.65个百分点；价格传递50%意味着人民币贸易加权汇率每上升1个百分点，相应的出口商品价格会上升0.5个百分点。结合这两点来看，人民币贸易加权汇率一次性升值10%，意味着中国的出口商品价格会上升5%，进而降低出口增速3.25个百分点，也就是约3.3个百分点——编者注)。

　　人民币升值10%除了对出口带来负面冲击，还会增加进口，减少短期内的投资，压低短期内的经济增速，压低国内物价水平。虽然目前还缺乏对此非常有说服力的计算，但是从国际经验(参看辅文《36%的日元升值对日本经济带来了什么？》)和中国历史经验来看，3到4个百分点的出口增速波动在历史上屡见不鲜。如果经济是在常态水平上，这样的出口冲击对于整体经济增长、物价以及就业等不会带来太大影响。

　　展望2010年的经济表现，市场普遍持比较乐观的态度。主要国际组织、国内主要的政策和学术研究机构以及金融机构研究部门普遍预测2010年中国经济增长将超过9%。这意味着2010年的中国经济在经济增速上已经回归了常态水平，再考虑到政府其他配套措施的配合，中国将有能力应对来自汇率调整的冲击。所以笔者认为，10%的升值水平不但实现了向合理汇率水平的靠拢，而且也不会对短期内的宏观经济稳定造成太大冲击。

　　10%主要是为了让汇率向均衡水平靠拢。3%的年波幅有几个目的，一是培育市场，增加企业和居民的汇率风险意识，这也是为进一步扩大人民币波动区间做准备；二是可以利用3%的波幅，继续向合理汇率水平靠拢。根据国际经验和我过去的测算，诸如中国这样快速增长的经济体，每年需要3%的真实有效汇率升值；三是引导预期，货币当局承诺3%的波动区间，可以避免过高的人民币升值预期和由此造成的对宏观经济的冲击。

　　这里要说明的是，3%之内的上下波动可由市场主导，亦可以由政府主导。上下3%以内的波动，政府可根据短期资本流动状况通过外汇市场干预引导预期，可以引入钉住一揽子货币的浮动规则，或者是以市场供求力量为基础决定波动的方向。

　　通过上述调整，人民币汇率将更为贴近其市场合理水平，引导资源在贸易品与非贸易品之间的重新配置，减少贸易顺差，纠正经济结构失衡。该方案还可以比较彻底地消除人民币单边升值预期，减少投机资本冲击和国际社会对人民币汇率的压力。当然，不可否认的是，这样的调整在短期内，会对出口、贸易品部门的投资和短期经济增长带来冲击，并伴随少量的摩擦性失业。

　　值得注意的是，当前的宏观经济形势可能是一个较好的汇改时机。首先，从国内来说，在宽松的货币政策下，资产价格泡沫将成为今年中国宏观经济的主要冲击之一，监管当局需要尽可能消除人民币升值预期以及由此带来的货币供应冲击和国内资产价格调整预期。其次，从国际来说，在世界经济依然疲软，失业率居高不下的情况下，以贸易战和要求人民币升值为代表的外部压力会不断增加，为保持良好的国际经济环境和自由贸易体系，中国需要采取主动，积极采取应对措施。最后，如前文所述，目前中国经济已恢复常态水平，人民币兑美元汇率10%的升值对当前中国宏观经济造成的冲击有限，宏观经济运行仍能在正常的周期性经济波动范围以内。

　　与此同时，经济结构扭曲对中国经济增长潜力的负面影响正在变得日益严重，因此中国需要尽快推动包括汇率价格杠杆在内的一系列改革，以推动国内经济结构改革，否则中国经济的长期增长一定会受到严重威胁。

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