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　　国元证券研究中心副总经理 刘 勘

　　弱势美元政策还要延续

　　美元量化宽松货币政策延续，货币不断扩张结果就是贬值，美元下跌导致美国对其他国家负债大幅度缩水，从而减轻自己债务负担赖掉许多债务。截至当前，美国国债规模约为12万亿美元，州政府和地方政府债约为4万亿美元，公司债约为24万亿，家庭和个人债约为15万亿美元，总量约为55万亿美元，如此巨额负债将威胁美国政府再融资信用能力，当国债卖不出去，可以通过弱势美元不但减轻债务负担，还可增加出口，增加就业和减少贸易逆差，有助于美国经济增长。泛滥的美元由此造成日元、欧元等具备硬通货特征的货币，跟随美元轮番贬值，最终这些经济体货币等于谁都没有贬值，而没有硬通货发行权的发展中国家则成为最后牺牲品。

　　美联储量化宽松货币政策不踩刹车，全球流动性列车也就难以停下来，美元越推迟上调利率，新兴市场资产资本泡沫风险也就越大。

　　人民币价值风险高于美元

　　全球主要流通货币基本继续维持低利率水平，近似零利率美元和日元已经成为全球性投机者资金拆借重要对象，尤其如今的弱势美元加零利率，是套利交易中的黄金搭档，借贷者以极低成本从美国银行体系将美元借出，拆入美元不但投资于利率或投资收益高的国家，特别是复苏较快的新兴国家货币集体大幅度上升，如巴西雷亚尔、南非南特、韩元、俄罗斯卢布、印度卢比兑美元分别升值44%、42%、35%、26%、12%。据摩根士丹利新兴国家指数自2009年3月份以来攀升96%。仅2009年上半年全球美元套利交易增至5500亿美元。在历史上日元成为融资货币结果成为全球金融泡沫推手之一，由于美元地位高于日元，美元一旦成为融资货币，对全球金融市场冲击力度将远在日元之上，在市场上日元漏出率不到20%，而美元漏出率高达70%。美元短期套利交易资本大举流入。据香港金管局总裁陈徳霖称：2009年流入香港资金累计超过6400亿港元，就可见一斑。除了赚取货币利差外，还可以投资于高风险市场的证券、期货、贵金属和大宗商品，推高资本和资产价格而从中牟利，国际投机者最终再将本金和收益兑回美元。美元成为融资货币已经是金融市场研究新课题，其影响将是负面的，近似零利率的弱势美元，同样对人民币隐含着很大风险。

　　自金融危机以来，海关数据显示：2009年1至11月份，我国对外贸易累计进口总值 19640亿美元，比上年同期下降17.5%，贸易顺差1779.6亿美元，与上年同期2559.5亿美元相比减少779.9亿美元，即外需明显弱于内需情况下，截至去年三季度末，外汇储备占款仍然同比增长19.26%，外汇储备余额达到22726亿美元，相当于等量人民币余额15.5万亿元。统计数据显示：其中三季度外汇储备增加1410亿美元，而当季度外贸顺差和利用外资累计量仅为600亿美元左右，那么还有约800亿美元无法解释清楚，通常外汇储备减去外贸和外商投资差额，可以称之为无法解释清楚的热钱，当前至少有千亿美元无贸易无投资背景热钱涌入我国，大量投机资本入境套利动机，主要包括套取人民币与美元之间利差，套取人民币升值收益，以及资本价格的溢价。

　　此外，去年9月份新增外汇储备占款超过4000亿元，10月份也新增达到 2286亿元，远超过以前月均1000多亿元增长规模。外汇占款增加直接增加了基础货币量，也推动了M2增速。据央行去年12月28日发布数据显示：截至 2009年11月末，我国外汇占款达到19.0203万亿元，较上个月新增2543亿元，仅次于9月份的4068亿元。外汇占款意味着货币投放流动性增加，通过货币乘数效应，造成了货币供应量大幅度增长。在2009年7月份我国广义货币量(M2)已经超过美国，成为全球第一货币大国。央行数据显示：截止 2009年11月末，我国广义货币量(M2)同比增长29.74%，余额为59.46万亿，相当于8.7万亿美元，推动着约4.76万亿美元的GDP，(2008年我国GDP为30.067万亿元，假设2009年以8.3%增长率匡算，GDP约为32.5万亿元，)，显示广义货币量在当年GDP中占比 183%。正常情况下广义货币量(M2)增长速度高于GDP增速5至8个百分点，而目前高于GDP增速20多个百分点，反映一方面资金使用效率低下，另一方面蕴藏着资产泡沫风险。而美国广义货币量(M2)增速为6.8%，总额为8.283万亿美元，推动着14多万亿美元的GDP，GDP中占比约58%。通过上述对比不难发现我国流动性供给显著高于美国，表明人民币未来将会出现流动性过剩，从而导致人民币资产资本上涨概率大于美国。在汇率衍生产品市场上，人民币5年期货币掉期利差为79.52基点，显然高于美元，说明预期人民币价值风险高于美元，从这一市场角度分析观察看，人民币不应该升值而应该贬值才合乎逻辑。

　　警惕美元重新走强的风险

　　通过注入流动性维护金融体系稳定，是世界各国处理这次金融危机过程中主要手段之一，由于各国生产率增长水平、国家财政、经济结构和经济实力、消费能力等等都不一样，那么汇率指示下的通货膨胀预期与现实存在差距。从目前国际经济运行态势看，美国GDP环比增长3.5%，反映出在政策刺激下内需实现正增长，通货膨胀预期水平可能低于其他国家，美国经历这次金融危机非常显著特点，就是保持了强劲生产率水平，据有关国际组织预测：2009年美国劳动生产率预计增长1.7%，日本将下滑4.3%，加拿大和英国分别下滑2.2%和1.8%，欧盟也将下滑2.0%。由于劳动生产率是决定汇率中长期走势根本因素，尤其在全球开放性经济中，经济增长通过与劳动生产率、价格、工资和利率变动等联系，将有力影响一国对外经济贸易和资本流动，进而通过国际收支决定外汇供求，也就由此决定汇率变动趋势，美国劳动生产率增长将在中长期内维持美元仍保强势特征。此外，欧元升值带来负面效应，使出口拉动型复苏的边际效应随之减弱，加之欧盟个别国家财政陷入困境。所以未来经济美国强于欧元区可能成为大概率事件。一旦全球经济整体复苏回升，美国经济增长核心——消费引擎重新恢复到历史最高水平，美国经济走势与美元汇率走势将从反向相关关系转向正相关关系，进而奠定美元升值的物资基础。由于美联储的美元量化宽松货币政策力度最大，其未来基础货币收缩空间也大，倘若世界各国启动退出机制，美元无疑具有优势，超宽松货币政策退出和美元加息政策滞后跟进势在必行。市场普遍预期美联储加息之前，希望看到美国经济持续数季度强劲增长，与此同时失业率明显下降，估计将在今年三季度末或四季度初才开始适度收紧货币政策。现在越来越多数据表明，美国经济将领先欧洲等地复苏，美元利率上调也会早于欧洲、英国等经济体，美元利率回升将吸引投资和投机资金回流美国。美元也因此由弱转强，以及美联储紧缩货币力度加大，将对美元升值提供助力。与此同时，人民币市场化和国际化溢价将受到挑战。

　　弱势美元政策已经在金融危机时期帮助美国有效规避了系统风险，美国经济复苏迹象似乎渐行渐近，强势美元势必压低所有大宗商品价格，依靠印钞票吸取财富的美国，可以得到更多廉价物资原材料，促使实体经济向好的方向转化，随着美国明年下半年量化宽松货币政策结束，美元趋强利率上升资金回流推动美元指数向上，对新兴发展中国家可能会陷入货币政策两难境地，导致各经济体宏观调控滞后和被动局面，美元利率汇率上升，则可能形成刺破新兴市场资产资本泡沫的一根“银针”。所以讲，未来世界市场经济风险，恐怕不再是经济衰退或者各国央行宽松货币政策退出，而是美元重新再度走强的风险。涉及1.4万亿到2万亿美元套利交易平仓潮意味着美元大量回流，可能导致全球货币市场、大宗商品市场和新兴市场发生剧烈震荡。

　　当美国等发达国家金融机构恢复元气，以华尔街为首的金融衍生品和大规模套利交易又会再度活跃起来。美国希望通过金融市场再度繁荣，处理年初由政府决定大量衍生金融合约兑现期推迟到2011年的“毒资产”。据美国高盛发布报告说：预计美国银行业在这次金融危机中信贷损失总额在2.1至2.6万亿美元，其中还有三分之一尚未暴露的“毒资产”。处理的妥善与否，直接影响全球经济金融运行格局，如果处理得当美国经济趋强，作为世界出口最大的我国，出口贸易和FDI恢复和提升，而外汇占款再次成为流动性泛滥根源，预计今明年人民币广义货币(M2)仍然保持在年平均20%左右增长水平，则2010年外汇占款将新增量大约为2.53万亿元，外汇占款上升引发人民币被动投放规模继续扩大，对我国金融市场能否健康稳定运行又增加了新的难度与风险。倘若美国未能有效处理或再度释放转嫁“毒资产”风险，不排除世界经济金融市场再次引发危机发生的可能性，届时我国经济难免又一次面临外部危机的冲击。