渣打银行（Standard Chartered）10月14日发布报告指出，尽管贸易顺差下降，但中国外汇储备已经触及另一个记录新高2.27万亿美元。根据渣打银行的数据，除了价值效果、贸易和国外直接投资之外，7月未说明的外汇流入总计154亿美元，8月为56亿美元，9月为197亿美元。市场将聚焦最近一个月的数据，并且认为“热钱”正在回归。渣打银行认为，尽管未说明的9月外汇流入中大多数与家庭有关。假设10月剩余时间离岸人民币升值预期仍然相对强劲，则外汇储备增长步伐可能将持续。渣打银行解释了国内和国外远期市场之间的联系，并且解释了国内利率和外汇市场之间的联系，以及这些联系如何导致中国央行外汇储备的麻烦。

　　渣打银行一直以来就对中国国内升息吸引“热钱”流入的说法有所怀疑。并且该行目前仍然如此。渣打银行认为自由投资组合资本更多有兴趣投资涨幅超过20%的证券和房地产市场以及长期人民币升值，而非追逐息差那几个百分比的盈利。因此渣打银行认为决策者们无需担忧升息会带来“热钱”，27个基点、54个基点，甚至108个基点都不足以吸引或阻止“热钱”。

　　然而该观点有个缺点，国内外的利息和外汇汇率的差异也受到已经在中国的、杠杆化的已经能够完全对冲其外汇和利率风险的资金所利用。该缺点正越发重要，因渣打银行介绍的交易可获取资金看来正在增加，因更多机构把握住了机会。这进而导致中国央行的问题再次出现，因套利资金流产生不仅直接导致外汇储备增加，而且还使央行继续处于交易的失败者位置。

　　试考虑如下这种交易。一个进口商从银行借入美元来进行支付。在其获得来自客户的人民币支付之前，其拥有外汇风险，这能通过两种途径对冲。渣打银行认为更好的方法是通过买入美元远期在不可交割远期（NDF）市场对冲离岸风险。然而进口商需要离岸实体来进行NDF交易，因国内企业无法在离岸市场交易。作为替代，进口商能够在国内的远期交割（DF）市场对冲，这稍微更贵（NDF市场趋向于将更多人民币升值预期计入定价），但仍然有效。然而，总体上企业仍然有利，其将外汇风险降至零，但正在以大幅低于人民币的利率借入美元。如果许多进口商如此进行对冲，则预期银行将贷款许多美元，并且目前的确正出现这种情况。

　　这两种对冲方法的市场影响是不同的。如果企业在海外对冲，则美元无法找到回到中国的方法，直至NDF交易解除以及美元贷款偿付。由于渣打银行认为这类交易主要包括企业离岸市场的对冲、国内美元贷款成本的确正在上升。直至09年7月，美元借款或多或少以伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）的标准差计算利率。但自此以后，三个月美元借贷成本激增至较LIBOR高50至60个基点；一年成本较LIBOR 高30至40个基点，但市场有点棘手。然而如果进口商在国内对冲，则银行通过交割远期交易出售美元远期，并且因此在中国再次出现，意味着对于国内美元汇率总体没有影响。

　　这两种交易对中国外汇储备的影响也是不同的。在他们借入美元之前，进口商仅仅在外汇市场使用人民币来购买需要的美元。随着市场上的美元需求增加，央行购买美元的需要下降。因此只要进口商开始借入美元而非购买美元，则外汇储备就开始更快增长，因除了进口商之外的美元买家很少。

　　当进行远期交易，两种交易对外汇储备的影响存在差异出现。如果进口商在国内DF市场买入美元，则交易行在现货市场买入美元，因此再次创造了美元的国内买入需求。然而，如果进口商在离岸市场对冲，则美元需求被延后，并且外汇储备上升。

　　考量第二种交易。一个出口商以离岸市场来出售美元远期。但同时，一个离岸附属实体在NDF市场买回美元。企业总体上没有突出的外汇风险，但国内相比国外远期点数的任何差异是无风险利润。12个月到期合同的差额目前为900点左右。当差额超过800至1，000点则交易值得进行。由于是在NDF市场，交易也有作用，随着人民币升值预期回归，离岸投资者正急于买入人民币。

　　考虑这两种交易的效果方面。当企业出售美元远期，交易的银行必须在现货市场出售美元来为自己对冲。因此交易导致美元被出售，因此外汇储备再次上升。并且重要的是，由于离岸NDF曲线被投资者投机人民币升值的预期拖累走低，差距扩大了进行该交易的动机上升，并且国内曲线也受拖累下跌。近期这已经发生，因离岸市场对于人民币升值过于兴奋。这些再次兴起的预期已经起源于美元疲软、中国需要再平衡其增长模式、中国出口预期恢复，并且市场预期当局将使用人民币升值来作为解决通胀的一种手段。

　　在9月，渣打银行曾指出国内远期出售显著回升，该行认为这部分受此类交易的推动（NDF流动也出现回升）。这在此前已经发生过。在07年末，当时人民币升值预期进入疯狂阶段，每个人都在借入美元。国内3月期美元借入成本上升至较LIBOR高500点水平，并且12个月借贷成本上升至较LIBOR高700点水平。目前正接近该水平，但看来在该水平附近可获得资金量更大。

　　考虑该案例。07年第四季度和08年第一季度是人民币升值预期达到最高的时候，国内银行向其客户贷款等值于4，200亿元人民币的美元。然而仅仅在09年5月至8月的4个月里，银行贷款了5，600亿元人民币，等于每月基数的2倍。许多国内企业已经有时间来设立国外子公司，使他们能够进行国内和离岸交易。要确定目前资金流的规模没有简单的方法，因DF市场的资金流数据并不公布，并且没有经过任何离岸NDF市场的机构的整理统一。

　　中国央行几个月来一直陷入麻烦之中。考虑趋势方面。首先美联储的基准利率将长期维持低水平，渣打银行认为整个2010年都将保持在目前水平，这意味着国内借入美元的动机非常强。因此，只要美元持续疲软，人民币将如渣打银行预期那样持续进一步低估。这将促进NDF市场上人民币的升值预期，推动DF市场和NDF市场交易。

　　央行能做的一个选择是控制在中国能获取的美元数量。这在过去已经这么实行过，通过降低所有短期外债配额（FDQ），国家外汇管理局对银行能从国外带回多少美元也进行了一系列的限制。近几年储蓄中的外汇数量尚未显著增加，部分原因在于人民币升值预期所导致。国家发改委控制另一个类似的关于中长期借贷的配额，但并未大量使用。

　　许多银行看来正在推高短期外债配额制度下的离岸借贷的限制。如果外债配额再次降低，银行将不得不收回贷款，并且美元贷款成本将上升。这样的行动将进而影响实际需要美元的企业，例如进口商。但过去已经受到过这类相关伤害。

　　就人民币政策而言，是没有无代价的政策。快速或一次性升值不受欢迎，并且对实际经济有所妨碍。因此当人民币再次与美元脱钩，升值步伐可能将缓慢，并且这类资金流将是不可避免的成本。指责中国央行的政策鼓励了“热钱”流入是不公平的，但也是不可避免的。

　　关于中国央行是否有能力通过升息来实际限制这些资金流入方面，渣打银行认为，如果人民币贷款利率上升，则将肯定增加美元的借贷动机。

　　但渣打银行认为货币政策仍然有相当自主性。中国央行能控制中国的美元数量，并且推高美元成本，以此来消除首次交易带来的利润。并且需要记住的是，大多数简单和明显的套利交易几乎无法进行：人们无法仅仅从银行借入美元，兑换为人民币，并且将其投资到人民币资产或出贷。这也导致外汇储备快速增加。

　　渣打银行得到两条主要结论。首先渣打银行仍然认为中国央行有升息的空间，第二，看来“热钱”正在回归。但渣打银行认为，至少在目前，更多与家庭有关。

　　来自：渣打银行

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