东航金融 姜 山

　　美元自9月初以来出现连续回落，其主要因素在于外汇市场观察到越来越多的经济数据利好，而由此产生的风险偏好情绪的大幅上升，引发了套息交易的回暖，在这种情况下，目前短期利率甚至低于日元的美元，自然就遭遇到了市场的严重抛压。在本月召开的G20会议之前，市场也对美元的国际储备货币地位是否会出现动摇有所猜测，以欧元为首的非美货币受此影响走高，美元指数一度跌破76的整数关口。由于主要商品多数均以美元为主要计价货币单位，美元指数的下跌，也对商品市场的走势产生了重要影响。

　　黄金是近期与美元负相关性最强的商品品种，受到美元走弱的正面影响也最为明显。9月上中旬，黄金价格连续走高，并突破1000美金关口，COMEX期金价格一度冲高至1020美元上方；但此后随着美元指数触底反弹，黄金价格也反转下跌，在9月末重新回到1000美元下方。

　　但包括原油在内的大宗商品，却未能在9月出现如黄金一般的向上突破走势。伦敦铜价仅仅在9月7日拉升超过3%，此后便连续走低，并在近期跌回8月初以来形成的箱体底部区域。而原油的期货价格甚至未能接近8月下旬形成的高点。与连续创出新低的美元走势相比，原油等大宗商品和美元呈现出一定程度的脱钩迹象，不过随着近期美元指数的反弹，这种短暂的脱钩迹象未能得到持续。

　　由于包括美国在内的主要发达国家先后采取量化宽松政策，包括原油在内的大宗商品早在3月初就开始大幅走强，在短短4个多月的时间里，原油和铜的价格涨幅都超过100%，这种走强很大程度上并非是由实体经济向好所带来的需求所推动，更多的是由于货币政策大幅放松所带来的通胀预期影响。可以说，期货市场上商品的价格早已明显脱离了实际的供需关系平衡位置。

　　在当前全球的实体经济已经出现明显复苏迹象的时候，虽然需求方面有所增加，但投资者开始更为关注全球范围内的量化宽松货币政策何时会出现收紧。近期原油价格之所以在美元走软的情况下依旧自70美元上方回落，很大程度上就与需求的增长无法与市场的预期相匹配有关；而由原油价格上涨所引发的供给增加，也成为推动其价格下跌的又一推手。如果这种需求的疲软状态持续，则市场可能会进一步担忧原油价格的未来走势，包括铜在内的有色金属价格也面临着相似的问题。

　　从9月的各国央行议息结果以及G20的会议公报看，主要发达国家的宽松货币政策短期内还将会继续保持，以继续支持实体经济的恢复趋势。但与此同时，各国央行和政策当局也开始逐步考虑退出策略，接下来各国宽松货币政策的退出时间表和退出政策所实施的先后顺序，将成为市场关注的焦点。目前一些在经济危机中受创较小的亚洲国家出于抑制通货膨胀预期和防止资产价格膨胀的目的，已经开始有意识的逐步对货币政策的取向进行微调，这种趋势向全球市场的扩散仅仅是时间的早晚问题。

　　在发达国家的退出计划中，对于外汇和商品市场影响最大的无疑是美国的方案将会如何实施。在上周的联储会议之后，已经有消息表明联储将会考虑使用逆回购协议，收回此前注入经济体的万亿美元现金。尽管随后有分析指出，这种协议并不太可能阻止美联储的资产负债表继续扩张，但对于市场而言，趋势的转折信号往往比实际数值的真实改变来得重要，也更能体现出预警的作用。只要联储给出了这种政策信号，市场就必须对其后的政策转变给予高度的重视。在这一角度上看，美元今后出现继续大幅下挫的可能性已经在逐步降低，而大宗商品也将会面临着短期见顶的威胁。

　　综合看，美元指数和大宗商品的负相关关系仍将在今后一段时间内继续上演，而退出货币政策的逐步实施所引发的美元走强，对于大宗商品的价格将有相当程度的不利影响，但如果经济环境持续向好，需求的增加所形成的支持，也将有效阻止其下跌的空间和幅度，未来一段时间的大宗商品价格总体上将会呈现出宽幅的区间震荡格局。