□兴业银行资金营运中心 蒋舒

　　最近一段时间以来，美国经济率先恢复的乐观预期有所升温，市场上的避险情绪有所减弱。但从历史经验来看，尽管避险情绪下降在短期内可能对美元构成压力，但是在美元的中长期走势上，风险偏好效应并非是主导因素。

　　随着美国二季度GDP数据的发布，市场对于美国经济率先恢复的乐观预期有所升温。而美国经济可能触底的预期，对美元汇率将产生双重影响。一方面，从资本流动的角度来看，美国经济的触底意味着全球经济回暖为时不远，投资者将抛售相对安全的美国国债。这将对美元汇率构成压力，我们称之为“避险情绪减弱效应”；另一方面，美国经济可能率先触底反弹，意味着美国在复苏阶段的经济表现将优于欧元区和日本，这对于美元汇率有着正面的支撑。我们称之为“美国相对经济表现效应”。

　　我们认为，尽管避险情绪减弱在短期内可能会引发美国国债的抛售，对美元构成压力，但是在美元的中长期走势上，风险偏好减弱效应并非是主导因素。

　　我们统计了2006年以来美国中长期国债在外国投资者对美投资中的比重，结果发现，美国中长期国债是外国投资者对美投资的最大宗资产类别，其占比在购买和出售中均高达35%以上。因此，如果美国经济触底引发投资者大量抛售美国国债，在理论上有令美元大幅下滑的可能。

　　图1对比了1990年以来美国中长期国债净交易额(由于国债净交易额月间波动较大，因此采用4期移动平均以使得其趋势性走势更加明显)与美元指数的走势。尽管避险情绪减弱效应意味着中长期美国国债净交易额与美元指数应该呈现正向相关关系，但是从图中我们却发现，虽然中长期美国国债净交易额与美元指数的关系在某些时段内是正向相关，但是在大的趋势上两者却在很多时间里呈现负向相关的态势。这至少说明，美元走势与外国投资者购买美国国债力度之间的关联并不明确。

　　从过去1989-1991年和2000-2001年两次经济衰退的进程来看，当美国经济触底恢复后，外国投资者对于美国中长期国债持有的力度并不是减弱了，而是增强了(图2中的阴影覆盖区域)。这是因为，在考察外国投资者持有美国国债力度时，应该对一般投资者和对美顺差国做一个区分。美国经济复苏、消费能力增强将导致美国主要贸易伙伴对美顺差增加，从而使得这些国家的央行增持美国国债，这就在一定程度上冲淡了避险偏好减弱效应。

　　因此，若要判断美国经济可能触底对美元汇率的影响，还需要观察“避险情绪效应”和“美国相对经济表现效应”的综合结果。