在央行重启一年期央票后，市场对于央行收紧货币政策的担忧上升。但笔者认为，对于下半年流动性的分析，要跳出目前信贷创造流动性的思维惯性。应该看到，新一波的人民币升值预期高潮已经到来，境外资金从3月就已开始大规模流入境内，成为流动性供给新引擎，并有望在信贷创造减弱后，成为流动性供给主引擎。　　　笔者认为，人民币将在明年重新步入中长期升值轨道，而本次人民币升值的背景与前一次有较大不同。

　　那么，下一阶段人民币升值将何时重启？回答是，如果外需好转，贸易顺差稳定增加，将再次带来巨额的外汇占款压力，那人民币升值进程就将重启。从现在的形势看，美国经济有望在今年四季度开始复苏，欧洲和日本有望在明年复苏。因此，明年中国的外需将会明显好转。

　　在上一轮升值过程中，国内各方对人民币该不该升值、以何种方式升值，曾有过非常激烈的争辩。笔者并不想重启这一辩论，只想提请注意：金融危机之后，中国经济加速转向内需、央行大力推进人民币作为贸易结算货币、美元贬值带来大宗商品价格大幅上升风险三个新因素，降低了人民币升值的负面影响。

　　香港是境外资金进入境内的中转站。香港金管局数据显示，3月、4月和5月外汇储备分别增加90.82亿美元、71.26亿美元和117.82亿美元，而1月和2月却分别减少7.09亿美元和46.17亿美元。前两年的经验表明，香港只是境外资金的中转地，其最终目的地还是中国内地市场。随着新一波人民币升值预期高潮的发展，这些资金将随时准备通过香港流入境内。同一时间，A股出现了一波暴涨行情，房地产成交量也剧增。我们有理由相信，境外资金在近期资产价格的上涨过程中扮演了重要角色。

　　考虑到新形势下人民币升值是中长期趋势，可以预计：境外资金的流入将接棒信贷创造，成为流动性的新来源，而境内资产价格有望继续在流动性的推动下进一步上升。

　　(上海证大张志强)

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