石磊

　　美元汇率经过5月份的大幅下跌，似乎在6月暂时站稳了脚跟，非美货币汇率出现触顶回调的态势。6月中旬召开的“金砖四国”会议淡化美元，暂时缓解了市场对于美元地位的担忧，30年期美国国债获得踊跃的认购也帮助了困境中的美元。

　　但“金砖四国”会议提出了建立一个更加多元化的货币体系的构想，这意味着美元作为国际结算货币的地位将逐步下降。

　　纵观本世纪初以来的资本流动会发现，2002年以来美国私人部门不断提高杠杆形成的债务积累，使得美元资产规模不断膨胀，并且外国投资者拥有的美元资产比例越来越高。

　　在美国国际投资头寸表中，外国拥有在美资产总量从2004至2007的4年中上涨了148%，达到2.13万亿美元，外国拥有在美净资产(外国拥有在美资产总量与美国境外资产总量之差)上升了23%。这些美元资产的积累来自于商品与美元的交换，这一环节并不涉及货币之间的交换，因此尚不影响汇率。

　　如此快速的美元资产积累，一方面使得外部投资者不得不考虑分散投资，以降低风险。2004年至2006年，日本官方储备就开始逐步减持美元资产，买入其他货币资产，这使得美元承受压力。

　　另一方面，美国金融部门以较低的利率水平借入资金，将资金投入到回报更高的新兴市场中去，这再次让美元汇率承受贬值压力。来自外国政府和私人部门两股力量使得美元自2002至2007年下跌了40%。

　　金融危机的发生使得美国金融机构大量卖出境外资产，资金回流至本土，引发美国外部头寸剧烈的调整。外国在美国的资产在2008年一年中下降了75%，美国在境外的资产更是下降了99%之多，外国在美国的净资产在2008年一年中下降了19%，跌回了2003年的水平。这使得前期的不平衡得到部分的纠正，美元在此时期回升了20%。

　　当前金融市场已经逐步恢复稳定，资本募集活动逐步复苏，在金融机构和企业资本较为充足后，杠杆水平也可以逐步恢复。但是，笔者认为之前美国经济高杠杆的增长模式难以重现，因为美国得到外部融资的难度将越来越大。

　　危机中如坐针毡的各国官方已经几乎达成了共识，那就是一方面多元化储备资产，一方面加强区域或双边的货币合作，逐步放弃美元在非美双边贸易中的应用，从而降低未来美元储备的增长。这意味着，或者美国靠较高的利率水平抑制消费，或者令美元大幅贬值缩减贸易赤字，无疑后者较前者更有吸引力。美元的贬值对于美国经济的复苏也是好事，笔者估计美元指数跌破前期72点只是时间问题。而澳元将得益于长期资金流入商品市场，长期表现会好于欧元和英镑。

　　当然，在美国迫切需要外部融资时，美元急剧的贬值无疑会吓退外国投资者，各国并不愿意看到美元汇率的大幅波动，主要央行间的货币互换已经为剧烈的汇率波动筑好了防火墙。因此，2009年美元更可能表现出温和的贬值，2010年很可能是各国央行量化宽松货币政策结束的一年，由于利率水平的不稳定，美元不但不会一路下跌，反而在一段时间内走强，美元会出现“挣扎”的现象，汇率的波动甚至可能与金融危机时相当，买入外汇期权组合正是在这一阶段抵御汇率风险的最佳工具。

　　(作者为中国银行金融市场总部分析师)

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