防通胀仍须紧扣货币体系

　　□国信证券 周炳林

　　最近1个月，美国10年期国债收益率已上升100个基点，这预示市场对于中长期通胀预期已经非常一致。由于通胀治理见效通常会慢于通缩，在各国央行纷纷采取扩张性货币措施之后，若不能及时收缩货币，不排除各类商品价格继续上升的可能性。

　　美国长债收益率急升

　　1年后或现3-5%通胀

　　美国10年期国债收益率近1个月上升100个基点，而在2008年第4季度之前的五六年间，美国10年期国债收益率的年度波动很小，通常为20-50个基点。

　　长债收益率短期内快速上升是很不容易出现的现象。中长期国债市场的收益率走势由市场的力量决定，经常表现出持续性的特立独行。长债利率上升，预示市场对于中长期通胀预期已经非常一致。

　　美国有各类期限的挂钩通胀国债，市场对通胀的担忧可以用普通国债收益率与其的差额来衡量。数据显示，十年内年均通货膨胀预期已经达到了2%；而1年期及以下国债收益率仍仅为0.52%，显示1年内高通胀的可能性很低。这意味着，市场认为，1年之后美国出现3-5%通胀的可能性较大。治通胀比治通缩见效慢

　　长债收益率与联邦基金利率的缺口可较清晰地指示经济波动周期：其一，当长债利率低于联邦基金利率时，显示央行已加息过多，常导致经济大幅衰退，因为市场预期实际利率将高企，各类投资(含库存)、交易快速缩减；其二，当长债收益率上升，与联邦基金利率的缺口逐渐拉大的时候，往往伴随着经济复苏，原因在于市场预期通胀来临，实际利率将快速降低，投资和交易扩张；其三，当缺口过大，且持续一段时间，则难免催生要素、资产市场的价格快速上涨，因为通胀可能已被放纵，负实际利率已非常严重。而09年五六月份的缺口已经接近历史高位，只要这样的缺口被保持一段时间，CRB指数就可能快速上扬。

　　值得注意的是，长债收益率与联邦基金利率之差朝两个方向运动所具有的时滞效应明显不同。当缺口扩大，大宗商品价格上升会出现得较快。而当中央银行意识到通胀风险已经过大，缩窄二者缺口的时候，却不见得就能刹住大宗商品价格上涨的步伐。也就是说，货币政策治理通缩往往能较快见效，而治理通胀则不然。

　　通胀治理见效慢于通缩，主要源于不同类型调控政策之间的相互作用。

　　如果分开来看，货币政策在调控方向上似乎不存在软肋，通过改变社会资金供求关系和资金成本，既可刺激经济，也可紧缩经济；而行政性调控政策易于紧缩经济，难于刺激经济；财政政策易于刺激经济，难于紧缩经济。

　　如果结合地看，我们发现，宽松货币政策使用往往伴随着积极财政政策。为配合财政项目不半途而废，货币由松至紧的转变往往存在较长的时滞。而行政性调控政策在美国和其他西方核心经济体中并无传统，形成全球通胀治理的见效往往慢于通缩。

　　观察通胀仍须紧扣货币体系

　　目前市场上有两种假设：一是商品价格最终的决定在于需求；二是现在需求不足。我们认为，商品价格最终决定可能确实在于需求，而需求不足则是相对武断的假设。因为需求存在于微观经济主体的决策，是非常难以估计的指标，而宏观经济核算引入库存作为收支恒等式调平的重要手段，将库存计入投资需求行列(可为绝对负值)，更增加了需求可能出现的波动。

　　数据显示，过去20年，美国私人存货与CRB指数之间存在相对密切的正相关关系。经济复苏与预期通胀的到来，会加快经济决策主体“去货币化”的进程，各个企业开始怀疑货币的真实购买能力，结束现金为王、持币待购的心态，库存由此增大，交易随之增加。如果笼而统之的以需求不足论，将很难作为判断经济运行的凭据。

　　我们认为，需求难以估测，观察通胀仍须紧扣货币体系。“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”，由于各国央行已大量推行货币互换、购买国债、调低存款准备金、再贷款、再贴现、放松信贷额度限制等货币扩张措施，因此，对未来一段时间通货膨胀的高企必须保持高度的警惕。目前10年期美国普通国债与挂钩通胀国债收益率之差已经等于04至08年中之前的水平，若各国央行未及时收缩货币，不排除各类商品价格继续上升的可能性。

　　美国10年期国债收益率回到危机前水平

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