熊猫债券：摆脱美元陷阱的最优选择
·编者按·
最近，作为奥巴马政府财政部长的盖特纳首次访华，身在其位，则谋其职，盖氏再次向中国各界保证了中国持有的巨额美元资产的价值，试图打消中国人这方面的担心。但可惜的是，我们还没有看到太多实质性的措施和许诺。
虽然目前的国际货币体系和中国巨额的美元资产之间并无必然联系，而且早在几年之前，关于人民币升值的争论就已经触及到了中国美元资产的风险问题，但面对如今中国持有上万亿美元资产的既成现实，如何保值就成了一个现实而急迫的问题。
公允的说，美元未来的贬值风险虽然值得重视，但这并非独有的现象，甚至不是状况最糟的。目前世界主要发达国家均有不同程度的财政赤字，英国AAA级的债务评级甚至受到了本国巨额财政赤字的威胁，而量化宽松的货币政策也非美联储独家所有。在净债务方面，美国远低于日本的水平。既然我们并未大张旗鼓的担忧日元资产的风险，那为何要聚焦于美元呢？
问题在于中国的外汇储备资产尚未遵循分散风险的原则。虽然中国并未向外公布其外汇储备的组成，但参照发展中国家的一般构成，国际上普遍认为美元资产在中国外汇储备中的占比高达70%左右，而且主要以美国国债为主。在某种意义上，中国外储显然有助于维系美国经济的稳定，而一旦美元发生问题，中国可能缺乏对冲风险的手段。
在这个意义上，可以规避汇率和通胀风险的熊猫债券逐渐成为了人们讨论的热点。美国当然现在对此不感兴趣，甚至排斥，但历史上美国曾发行过此类债券，即卡特债券。要规避美元陷阱，我们有必要对此作更多了解，毕竟未雨绸缪总有好处。
(文/谷重庆)
美国次级抵押贷款问题已经演化为大萧条以来最为严重的全球金融危机，包括美国在内的主要经济体都进行了史无前例的危机救援。目前全球金融危机的影响仍在深化，金融市场困境尚未获得根本改善，流动性紧缩、信用萎缩和资产减计仍在持续。根据IMF预计，金融危机可能造成4.4万亿美元的资产损失，占全球GDP的13%，其中美国的问题资产可能超过2万亿，美国众多金融机构实际处于资不抵债的状态。
在危机深化和危机救援过程中，美国财政赤字不断攀升，2009年财政赤字预计高达1.7万亿美元，为其GDP的11.9%。财政赤字规模急剧攀升，将推高其国债规模的增加，2009年可能增加近20%至13万亿，其中一半为外国投资者所持有。由于危机的严重性，在未来2-3年内，美国政府的赤字规模可能无法明显降低。
美国政府债券是以美国政府信用和政府收入作为担保的，在美国政府、商业和家庭部门陷入长期债务危机的情况下，美国大力减税的同时大幅度提高了新增国债的发行规模，这显然是无法获得良好偿还担保的，美国国债的信用因此受到了极大的质疑。更值得注意的是，美国货币当局在维持0-0.25%低利率之同时，实行定量宽松货币政策大肆购买美国国债和其他债券，变相直接向市场印发美元。这样，美元和以国债为代表之美元资产的价值中长期将明显走跌，投资者对美元和美元资产的信心可能受到严重冲击。
随着对美元和美国国债信用的质疑不断加深，外国政府和投资者继续购买美国国债的前提条件是资产保值，而美国政府发行非美元计价的债券就提供了这样一个功能。1978年，美国卡特政府发行了以德国马克和瑞士法郎计价的美国债券，总价值为52亿美元，即卡特债券。在全球金融危机条件下，美元和美元资产受到质疑，国际社会又出现了发行类似卡特债券之美国债券的声音，比如日本经济学家就提议美国发行日元债券和其他国家货币债券，即奥巴马债券。本文为此将分析卡特债券的历史背景、卡特债券对稳定美元的作用、卡特债券对目前形势的启示以及中国的应对政策。
卡特债券的历史背景
1970年代末期美国经济的问题可以追溯到1960年代，当时美国和苏联的冷战进行得如火如荼，而前后长达15年(1961-1975年)的越南战争将美国拖入了高支出的泥潭，美国国防支出占GDP的比例高达9%，美国财政赤字大幅攀升。
在全球层面，在第一次石油危机的冲击下，1974-1975年全球经济陷入了衰退和通胀并存的时代，即为“滞胀”。1977年卡特开始执政时的美国和全球经济仍在“滞胀”的煎熬之中。卡特政府为了刺激经济增长和缓解国防开支压力，就采取了扩张性财政政策和货币政策的政策组合，财政赤字从1975年的532亿美元高位稳升至1981年的600亿美元，而越战最高峰1968年的财政赤字仅为260亿。为了弥补财政赤字，美国政府同时实行了宽松的货币政策，通胀率进一步攀升，1974年9月到1978年1月物价累计上涨23.9%。
1978年10月，卡特政府出台了控制通货膨胀的政策措施，但是在货币政策紧缩方面却没有传递出明显的信号，市场预期由于经济增长缓慢和失业严重，美联储可能不会出台实质性紧缩政策，因此市场预期通胀水平将大幅度提高。更值得注意的是，1974-1978年美国贸易赤字高达850亿美元，美元有对外贬值的潜在动力。在此条件下，外汇市场不断抛售美元，美元大幅贬值。美元兑日元从1977年初的1∶290下跌至1978年10月30日的1∶170，跌幅超过40%，其中10月30日美元对主要货币发生了恐慌性暴跌。
在这个紧急时刻，美国政府决定干预外汇市场，干预初步规模为300亿美元。但是，此时美国政府发现在美元大幅走低的条件下难以从市场融资。前美联储主席沃克尔曾指出，美元如果贬值过多，那么美国融资难度将极大的提高，整个体系将陷入巨大的“缺血”危机中。此前在布雷顿森林体系中，美国作为中心国家，而欧洲和日本作为外围国家，通过贸易和金融渠道实现了货物和资本的有序流动。但是布雷顿森林体系崩溃之后，货物和资本流动的有序性被破坏，尤其是美国信用受到质疑，使得资本流入更加慎重甚至出现资本流出，背负近万亿财政赤字和850亿贸易逆差的美国政府难以迅速从市场获得融资。
因此，美国政府启动了1934年1月31日颁布的《黄金储备法》，该法给予货币当局利用该法设立的外汇平准基金(Exchange Stabilization Fund)直接干预外汇市场的权力。不过，该法同时规定直接干预外汇市场不能影响国内货币政策。鉴此，美联储只好通过与其他中央银行签订货币合作协议借款150亿美元，并从国际货币基金组织(IMF)提取了价值50亿美元的储备，但是这仍然无法达到300亿美元的资金要求。为了进一步筹集资金、为美联储与德国、瑞士等央行的货币合作和美联储外汇干预提供便利，美国财政部发行了价值为52亿美元的马克债券(价值42亿美元)和瑞士法郎债券(价值10亿美元)，即卡特债券。
1978年11月1日，在美国大规模干预外汇市场后，美元兑主要货币升值7%-10%；此后美国联合西德、瑞士和日本央行数次干预外汇市场，至11月底美国为此耗费了350亿美元，美元企稳。但是，1978年12月，当时第二大石油出口国伊朗发生政治动荡，中东伊斯兰革命开始，第二次石油危机爆发，石油价格从每桶13美元上涨至月底的28美元，并继续急速上扬至次年年初的37美元。1979年3月美国通货膨胀率达到10.24%，美元又开始下跌，直至美联储新主席沃克尔上台之后的紧缩政策才挽回了美元颓势。
卡特债券的作用
在1978年10月底，美元发生了恐慌性暴跌，使得美国政府在维持汇率稳定上倾注了巨大的心血，卡特政府为此出台了“拯救美元计划”，卡特债券就是该计划中的一个组成部分。“拯救美元计划”还包括直接干预外汇市场、货币当局的货币互换、紧缩性货币政策和联合干预等措施。虽然卡特债券在该计划中仅是较小的一个组成部分，但是在美联储外汇干预中发挥了一定的作用。
其一，卡特债券为美国提供了新的融资途径。截至1978年年底，在美联储直接干预外汇市场的操作中总计动用了660亿美元的资金，其中52亿为卡特债券筹集的资金。关键是卡特债券的发行为美国开辟了新的融资渠道。但是由于卡特债券是美国单独承担汇率风险，对于美国而言是不利的，因此1978年之后美国不曾再利用这一渠道。
其二，卡特债券获得的外汇资产在外汇直接干预初期发挥了重要的作用。在布雷顿森林体系崩溃之后，美国的外汇储备仍然是以黄金为主，而马克、瑞士法郎的占比很小，这使得美联储进行外汇干预的资源受到严重制约，而卡特债券突破了这一瓶颈。比如1978年11月1日，在上午9点20之前的5分钟，美联储就动用了6900万德国马克、1900万瑞士法郎以及价值500万美元的日元干预外汇市场。
最后，卡特债券有效促进了美国干预外汇市场的国际合作。1978年1月，德国就与美国签署了价值为10亿美元的货币互换协议，为美国提供资金支持。但是在美元暴跌之后，德国和瑞士不愿再为美国提供资金，使得美国干预外汇市场遭遇资金瓶颈，同时德国和瑞士表示在联合干预外汇市场上存在巨大汇率风险。鉴此，美国无奈发行卡特债券独自承担汇率风险，以此换取西德和瑞士的支持。
虽然卡特债券在美国干预外汇市场中发挥了一定作用，但是卡特债券规模很小，是“拯救美元计划”中一个很小的组成部分。真正挽救美元的是沃克尔的强势紧缩货币政策，他三次大幅提高利率至20%左右，为美国历史上的最高利率水平。卡特债券作为美国发行的非美元计价的外国债券，对于美国而言并非有利，在当时发行卡特债券对美国而言实属无奈。
值得注意的是，在美国大规模干预外汇市场后，国际货币体系发生了重大的变化。1978年12月4-5日，欧洲共同体9国首脑在布鲁塞尔达成了1979年1月1日正式成立欧洲货币体系的协议。12月13日，IMF宣布资金规模将从390亿特别提款权扩展至586亿特别提款权，在1979-1981年每年向成员国分配40亿特别提款权。欧共体和IMF的行动直接冲击美元霸权，泰晤士报(1979)甚至认为美元衰弱的进程开始了。
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