此番美元贬值之后可能还会跟随一轮或大或小的短期升值波动

　　程实

　　2009年3月以来，美元指数不断下行，连续3个多月呈现出贬值态势，截至2009年6月2日，美元指数收于78.404点，较3月9日89.105点的短期高点贬值了12.01%。有市场人士就此宣称，美元已经打开跌跌不休的通道；但还有一些市场人士认为弱势美元不会就此到来；更有一些市场人士一脸惊诧：“多少年了，美元不是一直在贬值吗？”

　　笔者以为，看似矛盾的观点其实都有道理，关键在于，每个人看美元汇率的视角不一样。

　　如果将视角定格在2009年至今这一时段，美元汇率走势的短期特征毫无疑问是大幅贬值；如果将视角拉远至次贷危机爆发的2007年8月至今这一时段，美元汇率走势的中期特征则是相对强势有所削弱，截至2009年6月2日，美元指数依旧高于危机升级后76.151点的低点2.96%，高于次贷危机爆发后71.329点的低点9.92%，削弱后的中期相对强势还没有完全消失；如果将视角再进一步拉远至上世纪60年代，美元汇率走势的长期特征又回归为大幅贬值。

　　分期限看美元汇率，其决定要素该如何区分呢？

　　笔者的核心观点是，短期内，汇率是国际外汇市场的货币价格，由买方和卖方的市场行为所共同决定；中期内，汇率将是宏观基本面相对强弱的真实货币反映；长期内，货币地位的变化决定着美元汇率的长期命运。虽然中期和长期决定因素也在不断变化，但凯恩斯说长期中我们已经死了。所以，这篇文章的注意力集中在短期，让我们看一看美元短期贬值包含了怎样的故事。

　　市场行为具有明显的短期特征：由于各种信息不对称的广泛存在，且市场认知能力、信息获取能力和行为动机具有较大差异，买方和卖方的市场行为并非完全理性。并非完全理性的市场行为导致美元汇率的短期走势与经济基本面的实际状况并不完全匹配，呈现出较大的波动性。

　　从影响市场行为的因素看，危机恶化的停止、市场情绪的稳定和风险偏好的回归减少了美元的避险买盘，而主要经济数据与乐观预期的相对差距以及通胀预期的形成则增加了美元的卖盘，此消彼长的多空市场行为导致了美元近来的短期贬值。

　　从危机历史和美元汇率短期波动的相关看，危机时刻美元避险需求的全球激增往往会导致美元大幅走强。

　　本次金融危机演化至今，各类风险尚未完全出清，截至2009年6月1日，全球金融机构损失累计1.5814万亿美元，不及IMF测算的约4.1万亿美元。

　　值得注意的是，一系列与金融危机演化密切相关的标志性高频数据近来出现较大变化，表明信贷紧缩有所缓解，金融危机恶化已暂时停止。例如，在2007年8月和2008年9月危机爆发和升级时点均反应灵敏的三月期美元TED利差近来不断下滑，截至2009年5月底，该指标收于52.136个基点，低于2007年8月危机爆发初期的72.21个基点，接近危机爆发前的温和水平。

　　金融危机恶化的暂时停止导致市场恐慌情绪不断缓解。截至2009年5月底，代表投资者情绪的VIX指数(波动率指数)收于28.92点，已经低于2008年9月15日危机升级标志时点的31.7点，表明市场情绪已经恢复至危机升级前的水平。危机恶化的停止和恐慌情绪的恢复则进一步导致市场中风险偏好回归。

　　近期风险偏好的回归大幅抵消了由于危机升级而不断激增的美元避险需求，导致美元买盘不断下降。在风险偏好回归减少美元多头的同时，预期变化却在增加美元空头。由于非市场性的宏观经济数据都具有一定的滞后性，因此市场参与者往往根据其本身的经济预期选择交易行为，并在滞后数据放出后根据真实数据与此前预期的“校准”来重新调整预期和行为。

　　近期最重要的预期变化就是通胀预期的潜在形成，鉴于大多数市场参与者均熟知购买力平价——这一经典的汇率决定理论，通胀预期的形成直接导致了美元空头的增加。

　　特别值得强调的是，近期美国狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2的变化差异及其同美元名义有效汇率升贬的关系，进一步表明是通胀预期，而非现实通胀本身导致了美元的短期波动。

　　此外，实体经济层面，预期及其调整也影响着市场参与者对美国经济的信心，进而导致美元汇率的短期波动。短期内，市场参与者会将经济数据的实际值与此前预期进行对比，如果实际值高于预期，市场参与者将向上修正预期，并相应提高对美元的信心。

　　由于非理性情绪的存在，预期修正往往会出现调整过度的“超调”现象，导致随后经济数据的实际值低于修正后的预期，引发预期随后的向下调整，并伴随着美元信心的回落。

　　2009年3月至4月，美国经济数据出现反弹迹象，一系列房市指标、信心指标、领先指标和订单指标均明显高于此前的预期，市场由此产生乐观情绪，并大幅向上修正预期，但以2009年4月底第一季度实际GDP季环比增长年率这一核心指标的初值公布为分界点，经济数据随后的反弹力度明显小于预期向上修正的速度。预期值与现实值的对比较好地解释了近期出现的“经济金融背离”，在美国经济数据不断改善的同时，美元汇率却在不断贬值，很大程度上是因为乐观情绪上升太快，产生了现实值低于预期值的心理落差。

　　从短期看，多空实力的此消彼长可能还将持续一段时间，原因包括：其一，市场持仓净头寸已经标志性地偏向空头。美国商品期货交易委员会(CFTC)每周公布的纽约期货交易所数据显示，截至2009年5月26日当周，美元净空头为951手，2008年6月以来首次出现净空头，同期芝加哥国际货币市场的美元净空头仓位为56.7亿美元，连续第二周出现净空头；其二，避险需求还将持续下降。由于2009年5月IMF已经承认在其《2009年全球金融稳定报告》中存在双倍计数和输入错误，进而高估了东欧部分经济体的短期债务融资需求，因此东欧危机引发全球金融危机升级的风险有所降低，而6月1日通用汽车申请破产保护则完全被市场提前预期并消化，也没有诱发市场恐慌，通用变为“第二个雷曼”的风险显著降低，金融危机继续恶化可能性的大幅降低将进一步减少美元的避险需求；其三，美元汇率还有短期下探的空间，即便经历了一轮短期贬值，目前美元指数距离金融危机升级初期2008年9月22日的阶段性低点以及金融危机爆发至今2008年4月22日的中期低点都尚有距离。

　　鉴于以上原因，这一轮短期波动中的美元贬值可能还未完全结束。但由于市场预期的修正具有“超调”的特征，且中期内美元汇率还有维持相对强势的潜力，所以，此番美元贬值之后可能还会跟随一轮或大或小的短期升值波动。(作者系金融学博士、宏观经济分析师)

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