刘涛

　　最近几个月以来，美元贬值势头较为明显，5月22日美元指数收报于80.041，创去年12月底以来的最低点；与此同时，5月20日纽约7月原油期货价格收于每桶62美元上方，较今年2月份33.55美元的最低点涨幅已超过84.8%。

　　谈及油价潮起潮落的推动力，总令人联想到供求基本面、汇率、地缘政治风险、自然灾害，以及期货市场上的投机行为等几大因素。

　　就目前这一轮油价上涨的具体情况而言：

　　首先，供求之间并没有出现明显失衡。一方面，2008年底以来欧佩克先后四次宣布减产，原油产量逐步下降；但另一方面，经济衰退也同时打压了全球对原油的需求。

　　其次，从国际市场的交易和投机行为来看，与2008年相比，由于“期货溢价”(contango)现象回归，即远期期货(三个月)价格高于近期期货(一个月)价格、期货价格高于现货价格，使得国际原油市场上纸货(paper oil)交易和实货(physical oil)交易之间出现了此消彼长的变化。同时，随着各国加强对金融的监管力度，场外交易(OTC)的吸引力也在下降。须知，2008年全球原油投机之所以猖獗，一个重要原因便是脱离CFTC监管视线的场外交易过于兴盛。

　　最后，地缘政治和自然灾害或许可以在一定程度上说明油价的短期波动，却很难解释过去三个月以来油价的持续上涨。

　　因此，此番油价的急速上涨似乎更像是其与美元指数之间存在某种内在联系所致。2008年年初以来，绝大多数情况下，美元指数和油价之间呈现出相反的变动关系。唯一的例外出现于今年1月初至2月底之间。但从3月份开始，两者之间又再次表现出这种负相关态势。

　　当然，这一规律也并非头一次被人们发现。2008年国际油价的大涨大落之间，美元指数也几乎同时呈现反方向运动。再往前推，1993年之前，美元汇率与油价之间不存在明显的负相关关系；1993年之后，这种关系才逐渐成为常态。

　　许多实证研究倾向于认为，美元与油价之间存在以下几种传导机制：

　　第一种观点，按过去20多年的数据，高油价推动美元贬值的单向因果关系相对于美元贬值推动油价上涨的单向因果关系更具有统计意义上的显著性。例如，根据行为均衡汇率模型(BEER)，油价上涨将使贸易条件和净国外资产两个变量恶化，从而导致美元汇率水平下降。IMF的一项研究指出，对于OECD(经济合作发展组织)国家而言，实际油价每上升10%，汇率将实际贬值2%左右。

　　第二种观点，强调尽管美元事实上是国际原油市场上的主要计价和结算货币，但不少北美学者认为，美元贬值决定油价上涨之说未必是事实。因为美元贬值对应的可能正是欧元或日元的升值，换用欧元、日元、英镑，甚至特别提款权(SDR)来表示油价，其变动趋势与美元表示的油价趋势几乎完全一样。潜台词就是，不能将油价上涨这一结果单独归因于美元贬值。

　　第三种观点认为，美元贬值和油价上涨之间并无直接关联，唯一的联系在于它们都是低利率货币政策的产物。

　　第四种观点，以部分欧洲学者为代表，认为美元贬值的确有可能导致油价上涨，但一个核心假设是，中国在其中扮演了“重要角色”。其内在逻辑是：由于人民币钉住美元，美元贬值有利于中国扩大出口；中国出口订单增加带动生产规模扩张；由于中国工业产品是资源和能源密集型的，所以推高了全球能源需求，进而导致全球油价暴涨。

　　笔者认为，油价对美元的单向传导效应是一个长期冲击，未必能在短期内反映出来，存在一定时滞。同样，第三、四种观点也只适合解释长期现象，不足以说明短期内美元和原油价格的相关性。

　　至于第二种观点，笔者的看法是：其一，美元成为原油交易的主要计价货币已是一个基本事实，因此，即便假设原油以其他货币计价(且不说这种“套套逻辑”式的假设本身有没有意义)，不过是一个简单的名义汇率换算，若果真存在实质差别，也很容易被套利交易迅速抹平；其二，既然美元在国际货币体系中享有特权，美国的货币政策就不可避免地对其他国家的货币政策产生影响，例如，在美国实行零利率和采取定量宽松货币政策后，欧元区、英国和日本也都纷纷跟进，虽然程度上有所差别，但若将原油、黄金等商品视为有价值的交易媒介，就会发现这些国家的货币的购买力相对于油价都出现了实际贬值；其三，现有的主要国际货币说到底都是信用货币，本身并不具有真实价值，如果一定要计量美元汇率变化对原油价格的影响，或许只有让其他货币(如欧元和日元)先回到金本位时代去，然而这在真实世界中又是不可能完成的任务。

　　假设“美元贬值致油价上涨说”成立，摆在美国政策制定者面前的一个两难选择是：强势美元还是弱势美元更符合其当前利益？显然，奥巴马和伯南克现在更急需的：一是扩大出口，这需要直接求助于美元贬值策略；二是增加政府支出，势必导致财政赤字进一步扩张；三是激活国内投资和消费，办法除了减税等财政手段外，便是继续采取激进的货币政策。后两个办法将导致美元长期走弱。

　　从美国目前实际的政策取向来看，是把反通缩作为优先目标，甚至不惜以“适度通胀”作为手段，因而美元长期贬值将是一个不可避免的结果；此外，随着美国经济和全球经济逐渐企稳，美元作为避险货币的地位也开始弱化，更削弱了美元下行的支撑。

　　与此相关，也是中国不得不认真权衡的问题：到底是美元贬值还是美元升值对我们有利？在美元贬值的情况下，由于人民币事实上严格钉住美元，中国可以继续保持对欧洲、日本等国家的出口优势；而美元升值，一方面可以保持官方外汇储备中美元资产的价值，另一方面也可以减轻国内成品油价格上涨压力、为保增长创造一个良好的外部环境。二者之间如何取舍，需要仔细斟酌。从中国目前实际采取的对策来看，显然是不希望美元过快贬值。

　　2010年底之前美元走向的大致轮廓，很可能是一个较为平缓的连续贬值过程。作为硬币的另一面，油价也将呈现出一个持续的上涨过程，但根据经验，油价变化与美元并不完全同步，油价上涨速度始终要快一些。

　　(作者系宏观经济分析师)

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