Ray Stone

　　由于经济状况仅出现为数不多且零散的“绿芽”(Green Shoots)，现在就讨论美联储的“退出战略”(Exit Strategy)似乎还为时尚早。

　　但是，美联储资产负债表规模、银行准备金和货币基数的巨额扩张已使许多观察人士对更长期通胀前景感到紧张。一些人公开表示担心信贷危机爆发以来采取的信贷扩张政策，这些政策导致货币基数呈爆炸性上升，而且不会足够迅速有力地消退以避免通胀。

　　美联储的技巧将是平衡逆转过程过早发生(犹如1937年)或过晚发生(如20世纪70年代)的风险。

　　推测起来，美联储在最终退出战略方面的指导措施能够确保美联储公开市场委员会胜任在合适的时间执行退出战略的重任，从而抑制上升的通胀预期。当我们思考逆转政策的框架时，主要是利率政策和信贷政策。

　　第一，利率政策。旨在实现最大化可持续增长(就业)和保持价格稳定的双重使命。

　　利率政策度量的是名义联邦基金利率目标。由于现行联邦基金利率目标设定在0~0.25%区间，实际利率政策现在拘泥于所谓的“零利率底限”(Zero-Bound Constraint)。

　　利率政策的退出战略，意味着美联储最终决定开始正常化基金利率，也就是在目前的基础上提高利率。这一决定存在时间问题、单独收紧增量规模的战略决定和更广泛的目标，如联邦基金利率最终应提高至什么程度。

　　第二，信贷政策。信贷政策专注于金融市场机能，这些政策旨在从根本上恢复受信贷动荡破坏或削弱的信贷流动。美联储执行《联邦储备法案》(Federal Reserve Act)第13章第3条，向处于“异常和紧急”情况的多家非银行类机构提供信贷。

　　美联储资产负债表已成为执行信贷政策的工具。在雷曼破产之前，信贷政策只是通过简单的调整美联储资产负债表构成，减少美联储系统公开市场账户持有的国债数量以及向银行、一级交易商与其他机构发放贷款来完成。

　　雷曼破产之后施行的信贷政策导致美联储资产负债表大幅扩张。在短短数周之内，美联储资产负债表规模已扩大逾一倍。例如，联邦储备银行信贷从去年9月中旬雷曼崩盘前的仅9000美元左右增至11月初的约1.2万亿美元。

　　雷曼破产后美联储资产负债表的大举扩张，意味着美联储不再“对冲”其信贷政策的准备金效应(reserve affect)。这导致银行超额准备金和货币基数急剧膨胀。为试图保留一些对联邦基金利率的控制权，当银行系统被超额准备金淹没时，去年9月末美联储获得国会授权开始向银行准备金支付利息。

　　美联储信贷政策的退出，意味着信贷扩张工具的撤出，以及美联储资产负债表规模的回归。关于这一点，比如，美联储目前的资产，包括贝尔斯登资产(Maiden Lane)、AIG相关担保任务凭证(CDO)(Maiden Lane III)、AIG住房抵押贷款支持债券RMBS(Maiden Lane III)，当然还有直接拨给AIG的贷款。退出战略或信贷政策逆转将导致这些计划取消，美联储资产负债表缩水。

　　当“异常和紧急”情况不复存在时，根据《联邦储备法案》第13(3)章节执行的放贷活动将不得不被取消。当市场状况恢复正常时，美联储制定的罚金就变得不经济，一些计划就会自然而然取消。

　　但是，一些计划也将变得更难以取消，因为它们涉及多年借贷，或者购买了到期日更长的资产。

　　(Ray Stone，美国债券与宏观经济研究机构Stone & McCarthy Research Associates驻纽约经济学家)

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