刘东亮

　　目前市场对美元前景分歧较大，较多观点认为美元强势难以持续，后市美元将大幅走软，且此次经济危机将严重动摇美元在国际货币体系中的地位。但我们对美元仍维持乐观的看法，美元强势在中期内不会结束，并有望持续到下一轮加息周期见顶为止。

　　决定汇率波动的因素非常复杂，其中最关键的因素，也是最简单的因素是，投机资本在不同货币间的流动，而推动投机资本流动的直接诱因是获利空间，或资金的使用价格。不同金融市场为资金提供的价格各不相同，短期价格可考虑LIBOR利率，但我们考察的是中长期资金运动，并且应剔除掉风险溢价等不可控因素，因此我们选择国债市场收益率这一金融市场无风险基准利率作为主要指针。

　　按照美元指数的构成币种，我们选择相关国家的10年期国债收益率，与美国10年期国债收益率的利差，构建出一条国债利差曲线(欧元区诞生前以德国国债作为替代)，可以发现，在过去的近20年间，这一曲线与美元指数之间呈现出高度的正相关，意味着当美元利差优势扩大或者利差劣势缩小时，美元上涨，反之则美元下跌。当然，随着新兴市场经济份额的扩大，这一曲线存在一定程度的失真，但考虑到新兴市场与发达市场开放度及评级的不同，对全球资金流动的影响有限，对我们考察问题应不会带来明显影响。

　　目前来看，美元利率已经见底，在非美货币中，英镑、日元、加元、瑞郎利率已见底，而欧元、澳元仍有降息空间，一些主要的新兴市场，如中国、印度、墨西哥等国继续降息的概率较大，因此对美元而言，未来利差劣势将进一步收窄，美国国债收益率的利差也将收窄，这将支持美元维持强势。

　　在美联储宣布购买巨额国债后，美国中长债收益率出现压低势头，反弹暂停，维持横盘震荡，这在一定程度上，确实会影响美债利差形势的变化，但这只是单向考虑问题，如果考察全球债市，目前英国、日本都在直接购买国债，对国债收益率也起到了明显压低的作用，欧洲央行预期也将采取非常规货币政策，因此可以认为，央行对债市干预的效果，在较大程度上被互相抵消。同时，国债市场的容量非常大，预计央行只能在短期内起到压低收益率的作用，中长期而言，不太可能干扰市场的运行趋势。

　　由于主要央行都向市场注入了大量流动性，因此在本次经济危机见底后，通胀压力将伴随经济复苏预期快速抬头。这一时间目前尚难以估计，但2009年全球经济应不会出现实质性复苏，因此最快可能出现在2010年。在可预见的经济复苏前景中，由于美国经济调整的幅度力度较大，美国官方行动迅速，出台了一系列救市方案，因此美国最有可能在发达经济体中率先复苏，这样，美元最有可能领先于其他货币加息，美债收益率也极有可能进一步扩大其利差优势，进而令美元维持强势，甚至推动美元继续上涨。

　　因此我们预计，在美元利差曲线出现拐点前，美元强势料不会结束，本轮美元强势有望持续到下一轮美元加息周期结束为止。(作者为招商银行资金交易部分析师)