⊙南方盛元红利、基金天元基金经理 陈键

　　自从2005年7月21日我国汇率制度改革启动以来，人民币名义有效汇率指数从95.5上升到2009年1月底的112.49，升值幅度接近17.8%，美元对人民币汇率从2005年7月21日的约8.27元/美元，下降到目前的约6.83元/美元，人民币对美元大约升值了21%。在此期间，上证综指从1000点左右水平上升到目前的2100点附近，升幅超过100%，最高还曾达到6124点，最高升幅超过500%。如何正确看待一国汇率变动和资本市场之间的联系成为热点话题。

　　从实证研究的角度来说，国外有不少学者对发达国家汇率变化与资本市场之间的关联关系做了大量实证研究，但是却没有能够得出统一的结论。比如，有人发现美国股票收益和贸易加权的美元汇率之间有正相关关系，也有人发现两者之间有很强的负相关关系。之所以没有统一结论，原因可能在于模型多数采用单变量或双变量模型，同时也没有对可能影响资本市场收益的其他因素进行控制，所以拟合不够充分，汇率与资本市场之间的关系是模糊而不是清晰的。

　　就人民币汇率波动与国内资本市场关联关系的实证研究，国内也有学者进行了探讨，如有学者通过从汇改启动到2007年5月25日期间采集的430个样本数据，构建出TGARCH模型，结果发现，人民币汇率对A股股市收益有较大幅度的正向溢出效应，即人民币对美元升值会引起股指较大幅度上涨。

　　这种实证结论和我们在现实中的观察吻合，也表明现阶段资产组合导向模型可能比现金流导向模型更适用于对中国的现状进行解释，这说明，在目前阶段，市场对人民币升、贬值的未来预期超越了对实际经济产生的影响作用，汇率波动预期带来的“心理面”影响超过了对“基本面”的影响，如果投资者对人民币汇率的未来变动预期在短期内过高，不切实际，那么对资本市场可能带来过度波动。

　　目前，我国官方对人民币汇率的提法仍然是“保持在合理均衡水平上的基本稳定”，这种提法对中国资本市场的发展有着非常重要的意义。这个提法的科学之处，在于强调了“合理均衡水平”，在此前提下的“人民币汇率基本稳定”并不排斥升值或贬值，如果中国经济的进一步增长使得人民币汇率的合理均衡水平应有所提升，则升值是题中应有之意；反之则不排除贬值的可能性。

　　现阶段人民币汇率保持在合理均衡水平上的基本稳定，有利于市场形成对人民币汇率的合理预期，使得资本市场变化更多地反映经济体基本面的变化，而不是被国际资本过度炒作。

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