中国外债占外储仅23%绝对稳定

　　理财周报特约 石磊

　　中国银行全球金融市场部宏观经济分析师

　　亚洲金融危机12年后的今日，危机又在欧洲新兴经济体登场，而亚洲金融危机几乎也是15年前南美金融危机的翻版。穆迪先后将俄罗斯、乌克兰等国债信评级下调。实际上主权评级被下调之时，东欧的经济局势早已是病入膏肓。2月17日穆迪又发布报告警告说，东欧经济危机可能严重冲击欧洲的金融机构，许多西欧银行的评级可能面临大幅下调，整个欧元区商业银行不寒而栗，欧元汇率一度大幅下跌。

　　可以说中东欧的金融危机在半年前就可以清楚地预见到了。

　　根据国际货币基金组织的统计，匈牙利、捷克、波兰三国的净国外资产(本国拥有国外资产与外国拥有国内资产之差)多年连续为负值，2002年以后快速增长，至2006年时已经高达3370亿美元，为2001年时的3倍有余，占GDP的比例也由33%提高到56%。这意味着一旦资本流入方向逆转，中欧三国仅靠变卖国外资产来为资本流出是远远不够的，这意味着这些国家的汇率会急剧地贬值，这一信息给外国投资者的信号就是尽早将资金撤离东欧，这就造成了外国资产的挤兑，中东欧国家的货币无不大幅贬值。

　　以捷克为例，其GDP在2005至2008年保持5%至6%的高速增长，股指上涨了200%，高资本回报率驱动外国资本大量涌入，2007年时，外国直接投资占GDP比例达到5%。截至2008年9月，捷克外债已经达到875亿美元，是外汇储备的2.46倍，仅短期外债就高达296亿美元，占外汇储备的83%，这一水平甚至超过了在2008年四季度出现国际支付危机的韩国。

　　这一水平意味着，捷克如果不通过借新债还旧债的方式，就很难偿还1年内将到期的外债，在国际资本市场繁荣的年代这种借新还旧十分普遍，但是当各大金融机构纷纷出现流动性困难的时期，捷克就难以再借入新债，这触发了债主的担忧，于是各欧洲主要商业银行纷纷撤出资金以保障资金的安全，然而越是急于撤出，资金就越是不安全。捷克克朗对美元汇率4个月内下跌了30%，捷克央行不得不考虑加息以阻止资本外逃，然而这对于本已不景气的经济来说无疑是学上加霜的。

　　实际上捷克这样的经济增长模式广泛存在于中东欧的国家中，匈牙利、波兰、乌克兰、罗马尼亚长期以来都是靠借外债为生，匈牙利的外债水平已经达到外汇储备的6倍，波兰和乌克兰的这一比例为2.6倍，尽管这些经济体的GDP增长很快，但是国家财富并没有快速地增长。

　　本期国民财富的增长等于前期国民财富的投资收益与国民储蓄之和，而国民储蓄就等于经常项目余额，东欧诸国常年保持经常项目的赤字实际上是一种财富的流失，而存量财富投资的收益的提高对于发展中经济体来说是相当困难的，因此，东欧的经济增长模式根本上讲不是一种赶超模式。而东亚的高顺差、高储蓄率的机构及增长模式才是积累国民财富的有效增长方式，甚至进入21世纪后，拉美国家的储蓄率都出现了持续的上升，此种经济增长模式才是一种赶超式的增长方式，在19世纪末20世纪初美国赶超英国的时代，美国也是靠积累大量的贸易顺差来增加国民财富的。而广泛使用的GDP指标不过是衡量经济规模的流量指标，并没有准确体现出国民财富的变化。

　　笔者并不是说东欧的经济增长模式是失败的，就像东南亚很多经济体在1997-1998年同样存在这种借入大量外债，国内经济过热，存在经常项目赤字的情况。经济增长的模式是可以适时调整的。在本轮金融危机中，东南亚经济体就明显表现出较高的稳定性，除了没有吸取亚洲金融危机的教训而仍然大量借入短期外债的韩国外，几乎均没有国家出现支付危机。

　　那么东欧国家会不会马上出现亚洲金融危机那样的地区性金融危机呢？这要看美国的态度，因为东欧是颜色革命的重要成果，在地缘政治上具有相当重要的意义，一旦出现社会动荡，颜色可能再次改变，这决不是美国和西方国家想看到的情况，而挽救这些经济体只需要几百亿美金和国际货币基金组织的信用担保，实际上IMF已向匈牙利、乌克兰、拉脱维亚、塞尔维亚与白俄罗斯等国注入了超过350亿美元资金。

　　进一步提供美元贷款并不存在技术上的困难，更何况美联储和欧洲、韩国等国家央行曾有超过三千亿美元的货币互换，那么为什么不能与东欧国家也进行货币互换呢？所以，无论是IMF担任最后贷款人的角色，还是美联储与东欧央行进行货币互换，东欧的问题都需要美国政府的表态，俄罗斯目前没有能力挽救东欧。

　　至于欧洲银行配置在中东欧的大量贷款资产的风险，也将会逐步减弱，欧元受到这一事件的负面影响也会逐渐减弱，至于目前市场出现的对于欧元区是否会因这一事件冲击而解体预期，确实有些杞人忧天了，欧洲大陆上如果不再出现法德对峙的情况，欧元区解体的可能性就不大。

　　而对于中国来说，东欧危机也许不是件坏事。2009年初以来，由于美国联邦政府债券可能急剧扩大发行规模，美国联邦政府发行的欧元债券CDS报价飙升，显示出市场对于联邦政府的信誉已经出现怀疑，最近黄金价格的上升实际上正是受到这一因素驱动。由于美联储对信用市场的干预，美元债券资产一方面面临违约风险提高，另一方面面对的却是较低的收益率，因此，美元资产的吸引力正在降低，而新兴市场中，像欧洲新兴经济体这种高负债环境使得资本面临极大的汇率风险，因此，资本的目标更可能是中国，这对于处在风雨飘摇的外围环境的中国来说无疑是获得国内经济稳定增长的保证。

　　如果我们相信投资者是聪明的，那么我们就不会预期东欧危机会向中国国内市场传染，因为中国的外债占外汇储备的比例仅有23%，这是绝对稳定的水平，并且，2007年时中国的国际投资净头寸就达到了1万亿美元，因此，中国是十分稳定的经济体，并不会造成外国投资者的集中挤兑。

　　如果说东欧危机能对亚洲经济产生什么影响的话，那么最多也就能够让人们想起高外债的韩国。

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