刘维明

　　近段时间以来，中国央行为防止美元贬值，将动用外汇储备购入黄金以替代美国国债的传言甚嚣尘上，国际金价在1月中旬以来的上涨被市场臆测为此计划付诸行动的证据或被用来作为黄金多头的借口。

　　近两三年，国内有一种观点逐渐流行起来，那就是认为黄金是一个“安全的”，能够“保值、增值”的投资品种，建议央行大举买入黄金以分散外汇储备风险，且可以考虑人民币与黄金挂钩以提高“含金量”，而民间的投资黄金热也逐渐高涨。

　　这一观点的主要依据有以下几个方面：一、黄金价值稳定，适合作为外汇储备的主要资产配置品种；二、黄金是抵御通胀的最佳工具，可保值增值，应广泛投资；三、美元持续贬值，储备黄金可对冲美元贬值风险，避免外储缩水；四、外汇储备购买美国国债是用中国人的钱为美国人买单，卖掉美国国债买入黄金可避免陷入“阴谋”；五、在全球金融领域地震、经济衰退的当前，黄金是最好的避险工具；六、来自于各国央行和民间消费的黄金需求强烈，黄金价格将大幅度上涨，现在是央行和个人买入黄金的“最后机会”。

　　是否应该动用外汇储备大规模买入黄金是一个需要认真讨论的问题。

　　首先应重温一下央行外汇储备的主要功用——平衡国际收支、保证对外支付、稳定汇率、提升国家信用、提高综合国力。其中最主要的功能是对外支付和汇率干预，而其投资增值主要体现在日常管理上。因此，讨论外汇储备作何投资的问题，应以其基本功能为基础，不能够本末倒置。

　　在日常的外汇储备管理中，配置的相对稳定和调整的循序渐进是必须的，频繁变更配置比例和对某一资产短时间内大出大进，无论对本国和世界金融体系来讲，都是有害无益且不负责任的。

　　对于黄金储备调整来讲，有以下几个方面值得注意：

　　黄金是低风险资产吗？

　　众所周知，价值通过价格来体现。任何资产的价值，最终都要通过支付活动来实现。外储持有黄金还是其他资产，需要考虑其货币化后的最终支付能力与其他资产的差异。

　　翻开黄金的历史可以清晰地看到，自金本位解体尤其是布雷顿森林体系瓦解后，黄金价格便旋即进入了大起大落的波动时代。比如自1980年的835美元/盎司高点至2001年250美元/盎司低点，金价跌去了近70%；而在2001年-2008年的时间里，则最高上涨了4倍，由此不难看出其高度的不稳定性。

　　在日常的国际活动中，黄金除非被当作资本使用，其本身并不能创造价值。上世纪70年代后，黄金开始自由买卖，其金融属性逐渐削弱，而商品属性则日益增强，持有黄金也就没有稳定的收益来源，这与股票和债券投资有着本质区别。

　　因此，从稳定性和最终支付角度来看，持有黄金和其他风险资产并无本质区别，而其稳定性与主权债券则无法相比。所谓黄金是一个低波动、低风险、回报稳定的投资品种的说法，应是一个大众误区。

　　黄金真能抵御通胀吗？

　　讨论黄金抵御通胀的功用，首先需要明确是对抗国内的通胀、还是国外的通胀，并且需要知晓几个客观前提：

　　黄金市场为开放的全球性市场，在任何一个经济体内部，黄金价格随国际市场变化而变化；世界黄金价格以美元计价，与美元的汇率是世界绝大多数货币（包括人民币）的基准汇率；全球各个经济体的经济周期以及通胀水平存在差异；持有黄金无利息收入。

　　从国际的角度出发，黄金能否对抗通胀，取决于黄金的投资收益能否覆盖原资产所在国同期的通胀上涨幅度。

　　以美元投资黄金为例，1980年时黄金价格为835美元/盎司，如果这时外汇储备卖出美元买入黄金，到2001年时金价为250美元/盎司，21年过去了，相对原资产美元来说，黄金投资的直接亏损就达70%，如果把同期通胀上涨了3倍的因素计算在内情况就更加糟糕。即使到今天，黄金价格又回到了1980年当期水平附近，但其货币化后在美国的支付力已不及28年前的1/3，而同期美元整体表现为升值，对于这一项投资来说，何来保值？

　　从中国国内的角度出发情况就更为复杂，如想达到黄金对抗通胀的结果，需要期初以美元投资的黄金到期末转换成人民币时，能够换取期初的商品和服务，其中包含重要的汇率因素。众所周知，黄金价格是大幅波动的，若想达到这一结果并不是一件可以确定的事情。

　　事实上，黄金投资能否保值增值、对抗通胀的核心问题是以本币或外汇储备原投资货币 （以下简称 “投资货币”）计算的黄金价格能否上涨的问题。而此种黄金价格上涨与否，与黄金在国际市场中的表现、本币或投资货币汇率变化有着不可分割的联系。

　　如果想要达到本币或投资货币计价的黄金价格持续上涨的效果，需要符合以下一些情形：

　　以美元计价的黄金价格始终是上涨的，同时本币或投资货币对美元汇率长期保持固定比例关系或持续贬值；本币或投资货币对美元持续升值，但升值幅度小于黄金价格上涨幅度；美元计价的黄金价格长期保持不变，而本币或投资货币对美元持续贬值；一国恶性通胀的同时，本币或投资货币对美元汇率也在大幅度贬值；国际市场中美元计价的黄金价格在下跌，而本币或投资货币对美元的贬值幅度大于黄金价格下跌幅度。

　　可以看出，真实的市场状态有很多种，在大多数时间并不能够遵循上述情形。比如，在美元上涨黄金价格下跌的同时，本币或投资货币虽对内贬值但对美元汇率持续上涨，这将导致本币或投资货币计价的黄金价格大幅下跌。

　　事实上，黄金的保值作用体现在一国内恶性通胀的同时伴随本币对美元大幅度贬值且贬值幅度需要大于同期以美元计价的黄金价格下跌幅度的时候，比如现在的津巴布韦。退一步讲，即使在广泛的国际空间内黄金真的已具有了对抗通胀的实际作用，目前我们面临的是全球通缩压力，而非通胀，现在动用外汇储备来大规模购金对抗通胀是否具有足够的意义？

　　因此，抛开经济周期、市场变化、汇率因素和所处地域等来简单地谈论黄金的保值增值，只能是缺乏说服力的人云亦云而已。

　　金价永远与美元呈负相关吗？

　　国际黄金以美元定价，这使得很多人士认为两者始终呈现负相关关系，但事实上，这只是近几年来黄金商品属性突显使此特征较为突出的结果，实际的历史和市场情况则并非如此，这只需要对照黄金与美元的历史走势即可轻易看到。比如1988年-1992年，美元整体走势为下跌，而同期国际金价也在走软；近四周以来，金价也与美元汇率同步走强。

　　影响黄金价格走势的因素有很多，绝非汇率一个方面就能够覆盖得了。打个比方讲，如果欧洲内部发生政治动乱或战争，黄金和美元就有可能双双走强。

　　另外，在09年，资金回流的风潮仍然可能被再度掀起，并将有可能促使美元延续升势。

　　欧洲整体经济陷入衰退、金融体系风险事件爆发、国家主权评级频遭调降；美国金融、地产未见恢复，而传统行业已遭重创；新兴市场结构性问题随着全球经济衰退矛盾开始暴露，这些因素均有可能导致市场信心进一步丧失并更加惶恐，风险部位和杠杆交易被进一步解除，资金持续流回美元。如果说欧元在08年下跌是因为被动撤离，在09年恐将演变为主动抛售。

　　这些因素都可能导致美元在前三个季度走强而非走软。从更长远来看，美元汇率整体呈现周期性波动局面，并非始终一边倒。虽然在2010年-2011年美元存在再次下跌的风险，但未来8-10年的时间美元汇率整体呈现强势的概率反而较大。

　　片面强调美元汇率的下跌以及与黄金价格的负相关性，缘于对汇率和金价市场层面因素的不了解。

　　（作者系资深外汇专家）

　　来源：经济观察网

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