针对2008年外汇储备数据，我们的研究显示，第四季度有大量资本外逃，估测的规模有200亿~1400亿美元左右的资本外逃。本文试图回答，对于中国自2002年一直习惯资本流入的周期来说，资本外流会有怎样的后果？对资本外流的担忧会触发什么样的政策思考？

　　很多人认为中国不需要担心，毕竟中国央行资产负债表上有着相当大数量的流动性，包括逾8万亿元的法定准备金和逾4万亿元的未偿央票。特别是，中国持有巨量储备可能是为了避免亚洲金融危机重演，一个国家持有1.946万亿美元的储备很难使其货币受到投机交易的冲击。

　　但我们认为，资本外逃对货币和外汇政策有着四重暗示。

　　首先，鉴于出口下降，中国央行将首先面临着来自出口商不希望人民币兑美元进一步升值的巨大压力。与此同时，央行必须防止市场对人民币兑美元可能贬值的预期。这意味着央行的主要任务是致力于稳定人民币兑美元汇率，这一维稳时期可能至少延长至2009年上半年，也许会更长。

　　未来一年人民币兑美元可能贬值的任何预期都可能加剧资本外逃，这可能导致突然的货币紧缩，而央行必须通过向银行系统注入流动性来加以应对。此外，人民币贬值预期的持续不断也许会促使中国国内储户将人民币兑换成外币，从而可能会给银行系统流动性水平造成更大压力。

　　决定资本流出规模的关键问题，是央行向市场传递货币政策信号的可信性。若央行拟维持人民币兑美元汇率稳定，则需在市场上树立此政策意图的信誉。这样做的难度也许大于预期，因政府在去年12月份第一周传递出相互冲突的信号，当时人民币贬值0.67%。

　　其次，资本外逃涌现迫使央行通过下调法定准备金率、回购早前发行的央票以及其他方式注入流动性，来应对国内流动性紧缩的影响。

　　但这样做的问题是，中国流动性的情况通常在整个银行系统分布不均，大银行持有巨量过剩流动性，小型银行则常常遭遇短期流动性不足的情况。如果经济放缓，且资本源源不断外逃，大型和小型银行之间流动性失衡状况可能会加剧。

　　这有两方面原因：一是小型银行贷存比率高于大型银行，意味着资本外逃会导致流动性紧缩，各银行感受会不同；二是小型银行存款基数对企业存款的依赖大于居民存款。假设资本外逃更可能起源于企业而非居民，这会令小型银行更容易受到冲击。

　　特别的是，如果资本外逃引发国内流动性紧缩，央行也许不能简单地通过放松货币政策来加以弥补。当然，下调法定准备金率有助所有银行释放流动性，但在流动性紧缩情况下也许难以在部门间和银行间传递。在有政策应对这样的局面之前，资本外逃所致流动性紧缩的影响也许产生重要后果。

　　第三，离岸NDF市场贬值预期涌现也许会让人民银行在进一步下调基准利率之前更加谨慎，因担忧这样做会有更多资本外逃。

　　目前，离岸NDF暗示下一年人民币兑美元贬值约3%。自2008年9月以来，央行已大幅下调利率，旨在向银行释放资金，刺激信贷和投资进一步增长。由于全球各国利率迅速下降，中国存款利率和银行间市场利率高于美国，但降低这些利率则会进一步减弱以人民币形式持有资金的动力。

　　第四，资本外逃可能归因于金融系统风险不确定性的上升。

　　在以银行为主的金融系统中，未来一年金融系统风险不确定性只可能加剧，因不良贷款水平上升，而净利差可能收窄。如此高的风险认知将使得人民银行更难阻止更多资金流出，从而令外汇市场上人民币面临更大贬值压力。

　　更重要的，如果资本外逃的长期趋势形成，这将标志着中国长达6年的流动性周期的结束。

　　在这6年间，大量资本流入使得信贷和投资强劲增长，从而加剧人民币升值和更多资本流入的压力。2003年开始出现资本流入，2007年和2008年初急剧加强，这曾经成为中国决策者的挑战，没有现成的政策工具来应付这些流入的资本。因此，为管理这些资本流入对经济产生的影响所采取的努力是被动的，特别是汇率和利率调整之间的频繁波动。

　　由于出现资本外逃的趋势，中国经济调控部门可能面临新一轮挑战，加之有强大的政治和经济压力要求维持人民币兑美元汇率保持稳定。这并不是说中国缺乏政策选择，或将面临严峻的货币紧缩，但确实意味着未来一年中国的货币政策选择尤其重要。

　　这是不同的一年。与2008年初相比，2009年伊始中国的政策环境显得非常不同，处理资本外逃的结果可能会是来年中国决策者的主要焦点。经济政策正在步入新的阶段，财政政策方面，中国决策者已从之前应对亚洲金融危机的政策工具箱中寻找方法，而货币政策方面也许还依赖于早前中国危机年代的政策选择，如汇率稳定、加强资本管制等。(作者系美国债券与宏观经济研究机构Stone & McCarthy Research Associates驻中国分析师)

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