回收极度宽松的货币的适当时机，应在市场和经济持续复苏的前期

　　戴道华

　　15日，大家普遍预计欧洲再一次降息在即。而目前美国、日本、瑞士和中国香港等地区的官方利率已经降到了零利率附近，至此零利率已不再是日本独有的产物，在这一轮救市行动中，它被更多的经济体所采用。而零利率政策在二次大战之后的美国经济史上还是首次采用。

　　利率是资金的成本，零利率便意味着资金成本已经触底，但这并非预示着刺激性货币政策已走到尽头。正好相反，零利率正式掀开了以资金的数量为政策目标的数量放宽的大幕。在美联储决定实施零利率的同时，也正式确认实行数量放宽：其会议声明指未来的政策重点将转为把美联储资产负债表的规模持续保持在高水平，方法是大量购买半官方机构债券及按揭抵押债券，并考虑购买长期国债。

　　美联储资产负债表的规模已从2008年8月底时的9363亿美元急剧膨胀到了12月时的23058亿美元。而且根据已公布但尚未实施的种种措施推算，在未来一两个季度之内，美联储资产负债表的规模将会扩大至逾3万亿美元之巨。零利率政策是利率的底线，但数量放宽是开放式的，理论上没有底线，两者相辅相成，令美国货币政策达到前所未有的刺激力度。

　　目前美国为了救市而采取零利率及数量放宽政策，但政策效果过大的风险不容忽视，因为如果在信心、市场乃至经济触底之后，不能通过有关政策进行有效回收，就有可能催生新的泡沫和金融问题，并形成恶性循环。

　　现时，在市场信心极端低迷的情况下，极度宽松的货币政策已率先在安全性高的金融产品如美国国债上形成泡沫。例如短期美国国债收益率出现负数，长期国债收益率创历史新低。根据美林的回报指数，美国国债2008年全年总回报在长债带领下高达14.0%，胜过2000年股灾时的13.4%，跑赢同期以标准普尔500指数为代表的美股逾50%。这在金融和经济危机的情况下可以理解，但危机过后不可避免的拆仓如果过程失控，就会令泡沫破裂。

　　而如果美国国债市场的泡沫破裂，其风险极大：一是长期利率飙升必将令可能才刚刚起步的美国经济复苏停顿，二是持有近六成美国国债的外国投资者如果大规模抛售，就可能同时触发美国债券和美元危机。

　　实行数量放宽的货币政策，美联储备而未用的一个手段是购买美国长期国债。如果是购自二手市场，则没有什么问题，事实上美国10年期国债收益率创历史新低就令美联储不必出手已达到目的。但是，如果美联储是在一手市场上或是直接自财政部购入美国国债，则意味着把政府财政赤字直接货币化。那是属于极端不负责任的财政及货币政策，届时美国国债和美元的评级前景堪忧，美国恶性通胀的威胁将大增，爆发债务及货币危机的风险因此会大大增加。

　　既要救市和刺激经济，又要避免触发新的泡沫，这就需要美联储在政策调整上具有前瞻性，并十分果断。为免重蹈覆辙，回收现时极度宽松的货币的适当时机，应在市场和经济持续复苏的前期，以短痛来避免长痛，以稍低的经济增长率换取增长的可持续性，避免以新的泡沫代替旧的泡沫所引起的大起大落。

　　(作者为中银香港高级经济研究员)

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