鲁政委

　　编者按

　　上周，人民币在中国外汇交易中心市场上的贬值成为市场关注的焦点。对于人民币的贬值，市场有两种截然不同的观点。一种观点认为，贬值是一种政策行为，人民币贬值并不具备市场基础；另一种观点认为，贬值是市场上人民币贬值压力的体现，人民币贬值有市场基础。

　　综合来看，人民币NDF(无本金交割远期)市场自9月份中国央行宣布降息开始，就出现了较为剧烈的贬值预期，进入10月人民币1年期和2年期NDF则双双跌破7.0。中金公司在10月中旬发布的报告中，首次预测人民币2009年可能出现2%的贬值，是今年以来中金公司第一次明确人民币对美元的贬值预测。

　　进入2008年12月，人民币在新兴市场主要货币中录得了对美元的最大升值幅度，是新兴市场唯一对美元保持升值的主要货币。截至10月，智利货币对美元贬值20%，印度、巴西、菲律宾、印尼、墨西哥货币贬值在15%或以上，俄罗斯、匈牙利、阿根廷、泰国、马来西亚等货币都是贬值。

　　对于人民币贬值是否有市场基础的判断、对于人民币贬值市场效果的判断具有重要意义，因为这能指导我们对未来人民币走势的预期。

　　如果人民币最终陷入了只能固定或者单边升值的境地，那么，人民币汇率机制就不是更加灵活或富有弹性了，而是更加脆弱了，因为其已经完全丧失对国内经济形势必要的反应能力，也打破了人们对固定的预期和信任，从而更容易被投机

　　当前，人民币已初步显示出透过波动幅度扩大、打开阶段性贬值通道的可能性。但市场上有很多声音认为人民币贬值缺乏市场基础，并认为人民币贬值会带来很多后果，我们认为这需要加以澄清。

　　对“基本面不支持人民币汇率贬值”的认识

　　有人认为，当前基本面并不支持人民币贬值。其主要证据是，中国当前依然存在巨大经常项目顺差。从现象上看，的确如此。但是，与以往经常项目顺差主要来自出口高速增长不同，当前则主要是出口下滑的同时，进口在以更快速度下滑。考虑到我国很多出口产业“两头在外”的特性，这种进口快速下滑背景下的高顺差，其实正好暗示了未来1~2年内我国能否继续保持顺差是大有疑问的。考虑到汇率对出口的影响一般要滞后1.0~2.5年，就意味着当前亟须前瞻性地贬值。否则，等到完全出现逆差再行贬值，其实就已来不及了。

　　如果认为顺/逆差是决定一国货币升/贬值的基本因素的话，那么，一直存在贸易逆差的美国，美元似乎就应该永远贬值而不应升值。而美元的现实表现显然远非如此。进一步讲，德国马克和日元当年的升值进程，也并未延续到完全消灭顺差的程度。既然在这些国家都未曾出现过，在当前国际分工空前深化的背景下，为何独独认为人民币应当一直升值到顺差基本消失时才应停止呢？

　　对“贬值会导致国际资本外逃”的认识

　　我们将可能外流的国际资本分为四类：套人民币汇率升值之利的热钱、迫于本国流动性紧张而不得不回流的资金、盈利预期黯淡而流出的资金、本国居民的投机性购汇。

　　套人民币汇率升值之利的热钱，能流出的绝大部分应该已流出。从今年7月中旬以来，人民币兑美元汇率就不仅没有再出现明显升值，而且其间甚至还经历约一个月的小幅震荡贬值。其间，海外NDF也出现了关于人民币贬值的强烈预期。到目前，接近4个月过去了，面对中国经济下滑日益明显的趋势和其他新兴市场货币已出现大幅贬值，在当前金融市场风险极度厌恶的情况下，一向以高度敏感著称的套汇投机者，不可能在这么长时间里还冒着巨大风险傻等着人民币未来继续升值。因此，笔者认为，出于套汇目的的热钱，很可能流出压力最大的时期已经过去。另外，外商直接投资(FDI)近几个月流入持续下滑，显示出热钱对中国的兴趣其实已消退。

　　迫于本国流动性紧张而不得不回流的资金，其本来就与人民币是否继续升值无关。以中国盈利预期决定流出与否的国际资本，贬值甚至还将有利于强化其继续留在中国国内的动力。对着眼于投资未来更长时期中国经济前景的国际资本来说，当前人民币的贬值，意味着中国经济会更快回暖，从而盈利前景会更快改善。因此，贬值不仅不会加剧其流出，反倒有利于强化其继续留在中国国内的动力。不仅如此，贬值反倒有利于促进FDI流入。因为其能够以更少的外汇换得更多本币，从而降低了投资成本。相反，继续保持人民币汇率强势，则意味着中国经济不得不经历更长时间的调整，反倒可能加快流出。

　　最需要保持警惕的应该是本国居民的投机性购汇。在汇率贬值的过程中，完全可能出现本国居民投机性购汇，以透过外汇套人民币贬值之利。如果不加强管制，这些需求理论上可以被无限放大。因此，这是人民币贬值过程中需要面对的最大风险。对此，应加强购汇审查和管制，必要时采取购汇限额管理；另外，应加快贬值速度，通过快速贬值大幅削弱投机购汇冲动，因为短期内的快速贬值将加大投机购汇的损失，也会削弱未来将会进一步大幅贬值的预期。

　　综合来看，简单认为贬值必定会带来巨大国际资本外逃风险的看法，其实并不全面。在防范储备流失上，尤其需要提醒的是，汇率快贬反倒会比震荡慢贬更加安全。