□光大证券 潘向东

　　国内现汇市场，人民币连续三天触及跌停。目前影响人民币走势的因素主要有：贸易顺差、资本项目下顺差和国际压力。从这三个方面来看，人民币未来并不会出现趋势性的贬值，而是一种短期的贬值，未来人民币汇率尽管会出现较大的波动，但对美元的汇率会维持在7附近。

　　贸易顺差的变化是决定人民币汇率变化最为重要的因素，短期人民币出现贬值与预期11月份出口增速大幅下降相关。由于国际原材料价格的大幅回落，预计未来进口增速会维持在低位，这就导致未来决定贸易顺差走势较为敏感的是出口增速的变化。从国际经济环境来看，预计未来三年，国内的出口增速会降到个位数的增长，一些月份会出现负增长。

　　出口增速的下降其实近几个月来已经开始显现，10月份的出口增速保持了19.1%，让人感觉到出口增速似乎比预想的要好，但考虑到出口价格指数，目前的实际出口增速已经出现了较大的回落。就未来而言，目前演绎的全球金融危机必然会进一步传导到实体经济，导致全球经济出现衰退，从而使得中国出口需求出现回落。由于前期人民币升值的累积效应、出口退税的取消等外贸政策改变、能源和环保等社会成本的不断上涨、新劳动法的出台等都将提高出口企业的成本，削弱出口竞争力，降低出口增速。同时由于总需求的下降，整体物价水平出现快速回落，出口物价指数也将面临快速下滑，这也会导致名义增速出现快速下滑。

　　但我们认为09年的实际出口增速仍将维持个位数增长，并不会比今年8月份以后至目前的状况更坏。其一，尽管全球经济出现衰退，总需求会出现下滑，但中国出口的产品主要是中低档消费品，相对于中高档消费品而言，其对经济增长的相关弹性系数相对较小，因此受影响的程度相对较小。2005年至2007年我国对欧盟和日本的实际出口增速与其经济增长之间的弹性系数一直为负数(欧盟和日本分别为-0.4和-0.2)，这说明经济高涨的时候人们都偏向于中高档消费品，对我国的产品还产生了一定的抑制作用。2008年以来日本经济出现下滑，但我国对其实际出口增速却出现了攀升，弹性系数达到-0.6，说明经济状况不好，大家对中低档消费品的偏好增强。

　　其二，未来出口退税率的上调、对外贸易政策的放松和人民币汇率的变化将使一些出口企业竞争力得以提升，从而有利于缓解出口困境。

　　国际资金的短期流出也影响了人民币的短期走势。目前发生的金融危机会使欧美金融机构和跨国集团的流动性出现收缩，这会导致他们变卖其在中国的实体资产或金融资产，以弥补其国内流动性的不足，从而导致资本流出我国市场。同时，随着外管局将加大外汇管理力度，以及由于贸易顺差的变化导致人民币升值减弱，甚至可能会贬值，国际热钱的流入将得到有效抑制。就未来而言，尽管目前欧美都出现快速注资以保证国内流动性的充裕，但由于金融机构依赖其高度发达的金融衍生工具创造的高财务杠杆，在目前流通速度急剧下降的情况下，未来几千亿的注资能否完全弥补由于流通速度的下降所造成的流动性收缩，还很难确定。但我们同时应该看到，在这一轮金融危机中，由于中国金融开放度的相对滞后，受影响的程度相对较小，同时由于中国前期两个账户(财政和国际收支)的盈余让中国相对于其他经济体而言更有财力应对金融危机对实体经济的伤害。经济基本面的相对较好，这会导致国际资本中长期内仍会愿意持有人民币。

　　从国际压力来看，短期内与欧盟关系出现了相对的冷却，这会导致中国短期内不会过多考虑人民币汇率的变动来维系双边的发展。美国由于新总统上台还有一段时间，老总统忙于交接，不会过多的施压于人民币汇率，这就为结束人民币汇率单边走势提供了较好的国际环境。预计未来美国新总统的上台和与欧盟关系的回归，迫于各经济体内就业的压力，它们仍会对人民币汇率进行施压，这就导致人民币很难出现趋势性的贬值。

　　短期内贸易顺差减少和资本项目逆差的出现会导致外部流入国内市场的资金大幅减少，甚至可能会出现净流出。假若货币政策不发生改变，将直接导致国内货币市场由于资金的流出而出现流动性紧张。要防止出现流动性的紧缩，就目前而言，最为直接的货币政策工具就是继续下调存款准备金率。