□兴业银行首席经济学家 鲁政委

　　12月1日，人民币兑美元汇率较上个交易日贬值0.23%。笔者认为，这很可能是人民币波动幅度扩大、进入阶段性贬值通道的开始，因为从现在到明年上半年之前，将是人民币兑美元汇率贬值的最佳时间窗口。

　　人民币汇率“应该”贬值

　　首先，有效汇率升值速度过快，对出口雪上加霜。虽然人民币兑美元汇率最近一直总体保持稳定，但由于当前正处于美元强劲升值和其他国家(特别是新兴市场)货币兑美元大幅贬值时期，这就意味着人民币有效汇率指数正在经历大幅升值。

　　根据国际清算银行提供的有效汇率指数计算出年升值率，结果发现无论是名义有效汇率还是实际有效汇率，9、10 月份的年升值率竟然分别达到了9.4%和14.4%。数据显示，有效汇率升值速度较快的时期，一般也大致对应着出口增速相对较低的时期；反之亦然。这意味着，在当前我国出口增速总体持续下滑的情况下，人民币汇率如果仍旧延续过去的模式，对于出口无疑是雪上加霜，也将由此拖累整体经济增长。

　　第二，改革目标要求人民币汇率弹性增强。从建立稳健的汇率体系的目标来讲，自由浮动应该是人民币汇率改革的当然目标，这也符合我国在国际经济体系中地位不断提升的大趋势。但IMF的大量经验观察却发现，从固定汇率向浮动汇率成功有序退出的国家少之又少。根据笔者的研究，少数成功有序退出的国家，其都具有这样两个共同的经验特征：第一，让汇率波动幅度逐步扩大；第二，完全放开的时间窗口选择在国内外物价水平较为稳定、国际资本流动性速度比较低的时期。在第一个方面，我国此前已宣布人民币兑主要货币的日内波动幅度由此前的0.3%扩大到0.5%，但此前不仅一直很少触及这一区间的上下限，而且还一直是升值的。显然，任何单向的升值或贬值，都难以称之为真正意义上的弹性增强。而汇率波动区间迟迟无法扩大所显示出的较低汇率风险，不仅减小了国际资本投机的成本，也使得汇率避险意识和市场难以快速发展起来。因此，笔者一直认为，应当适时扩大人民币汇率波动幅度，真正实现双边波动。在第二个方面，国际国内物价水平较为稳定，使得汇率无须承担过多的其他使命和承受国内外的压力；国际资本流动性速度比较低，意味着国际资本更倾向于规避风险，从而在一国完全放开汇率前后不会受到投机资本的攻击。而第二个方面条件的获得，通常是在一次大的金融危机后才会出现，特别是不少国际对冲基金在本轮危机中深受重创，市场极度厌恶风险，因而当前就处在这样一个宝贵的时间窗口。

　　第三，贬值可以推动藏汇于民。数据显示，我国外汇存款环比变化与汇率环比升值情况大致呈相反方向变化，即汇率升值速度较慢的时期，也恰恰是外汇存款上升的时期，反之亦然。因此，随着未来人民币汇率的适度贬值，藏汇于民的进程将会加速。当然，笔者认为，未来推进藏汇于民，应当在增量外汇方面进行，而应尽量避免存量储备的流失。

　　人民币汇率“可以”贬值

　　首先，国际压力已消弭于无形。根据有关方面的信息，在将于12月2-4日举行的中美战略经济对话中，汇率问题已淡出。与此同时，美国次贷危机爆发并最终波及全球，也让IMF开始反省，国际汇率监管的核心其实应当是对具有外部性因而可能被滥用的国际储备货币国家的监管。所有这些，都明确显示在人民币汇率问题上，国际压力至少已阶段性地消弭于无形。

　　第二，国际资本流出的风险可能被高估了。根据资料可以观察到，从7月中旬以来，人民币兑美元汇率不仅没有出现明显升值，其间甚至还经历约一个月的小幅震荡贬值，期间海外NDF也出现了人民币贬值的强烈预期。面对中国经济下滑和其他新兴市场货币已出现大幅贬值，一向以高度敏感著称的套汇投机者，不可能在这么长时间里还傻等着人民币未来继续升值。因此，笔者认为，套汇热钱流出压力最大的时期已经过去。

　　当前，人民币汇率贬值的最佳时间窗口已经闪现。在国内方面，当前出口压力已经很大，需要贬值以提供必要的支持；同时，明年国内可能面临较大通缩压力，继续升值已不合时宜。因而，国内人民币汇率波动幅度扩大、并进行适度可控贬值的环境已经具备。在国际方面，目前尚未出现全球性的通货紧缩，对人民币升值的国际压力已经消弭。因而，在2008年年中全球通缩成为现实的威胁之前，将是人民币贬值的最佳时间窗口。