□张涛

　　在当今以美元为主体货币、浮动汇率为主要汇率制度的国际货币体系之下，世界经济的货币锚已由黄金转为依靠美国经济长期走强为基础的美元，由此，造成美国通过美元的“通胀税”来调节世界经济周期的逻辑得以长期维系。而在此轮经济调整中，中国也经历着这种困扰。人民币是否会像当年的日元一样，必须经历冲击之后才会寻求到一种相对均衡的次优选择，成为一个谜团。

　　人民币的日元路径

　　如果比较1985年“广场协议”之后的日本和2005年人民币汇改以后的中国，多项数据显示，在美元逻辑之下，两者有着惊人的相似：

　　首先，两者均在快速升值两年后，出现了物价上涨。1985年日元兑美元从260附近开始快速升值至1987年12月的120附近，升值幅度约为53%；CPI则从1987年1月的-1.1%上涨至1991年1月份的4.0%；其物价上涨态势保持了3年左右。对中国而言，自2005年7月汇改以来，美元兑人民币从8.2765开始单边升值，截至目前累计升值幅度已达20%，最高至6.82附近；CPI则在2007年7月超过5%的水平，至2008年2月份达到汇改以来第一次高峰8.7%，从开始升值到物价开始上涨间隔同样约为2年。

　　其次，伴随本币快速升值开始，均出现了资产泡沫。伴随1985年“广场协议”，日经指数由11558点快速上涨至1989年底的39000点附近，升幅高达236.7%，当时日元兑美元已升至140附近；随后股市泡沫破灭，指数跌至1992年6月底的15813点附近，跌幅高达60%，日元升至125附近；其间日本股市经历了一轮4年上涨和3年下跌的周期，但日元升值的态势仍在继续。相应在中国，2005年7月汇改以来，上证综指由1083点快速上涨至2007年10月的6000点附近，升幅高达476.5%，当时人民币升至7.4692，随后开始到目前尚未结束的下跌态势。截至2008年7月底，股指已跌至2800点附近，跌幅超过50%。目前人民币仍保持升值态势，但是中国股市已经经历了一轮2年上涨和尚未结束的下跌周期。

　　第三，伴随本币快速升值，政策选择均表现为前期的“松货币、紧财政”到后期的“紧货币、松财政”的策略。在“广场协议”之后，日元面临巨大的升值压力，美国正处降息周期，日本当局被迫采取“弃利率、保汇率”的策略，1985年1月至1989年4月采取了减息措施，日本央行贴现率由5.0%降至2.5%，随后在通胀压力之下货币政策由松转紧，进入升息通道到1990年8月日本央行贴现率升至6.0%；在升息同时财政政策也由紧转松，财政支出和国债发行量快速上升，但需要注意的是日本并未出现负利率局面。对中国而言，2005年汇改以来，人民币同样面临巨大升值压力，美国同样处于降息周期，为了缓解升值压力，人民银行虽然没有采取降息措施，但为了维持中美利差，基本放弃利率工具的使用，随后在2007年通胀压力下，迫不得已累计上调6次利率，但负利率局面并未扭转；近期鉴于经济下行风险的显化和出口对于经济拉动力量的减弱，对于财政政策由稳转松的呼声不断。

　　汇率对于债券市场单一因素影响

　　因此，如果美元“通胀税”的逻辑和人民币的日元路径成立的话，那么汇率对于债券市场的单一因素影响就可能存在，日本的历史很可能就是中国的未来。

　　伴随日元升值——贬值——升值的过程，日本债券市场相应经历了牛市——熊市——牛市路径，而且日元汇率调整之后处于相对稳定的长周期中，由于通货紧缩的影响，长期国债的收益率基本处于不断下行的态势。

　　相应人民币自汇改以来，中国债市正处于当年日本债市第二个阶段。因此可以推断出的结论是，如果人民币汇率也与日元汇率遵循相同路径——快速升值后，短暂贬值，继续升值，最终达到相对稳定的态势，再加之出口依赖型发展模式下集聚的产能过剩造成的通货紧缩的影响，一旦美元翻转态势真正确立之后，债券市场可能会迎来一次时间较长的牛市。

　　而从今年4月份美元兑人民币“破7”之后，实际上人民币的单边升值预期已经发生了变化。同时人民币已经累计升值20%，如果中国决策层采取与当年日本相同的策略，那么人民币会经历一次短暂贬值之后，重归升值之路，而后进入相对均衡的区间。有一点不同的是，也许正是推翻本文结论的关键，当年日元汇率调整时，石油和黄金价格上涨幅度远不及今日人民币所处的情况，但如果美国和中国同时或者其中一方在此轮经济调整中不幸出现了经济硬着陆的话(概率正在增大)，那么在总需求萎靡的影响下，上文的结论或许仍然成立。