日元升值的得与失

　　20世纪90年代的日本经济，通常被称为“失去的十年”。部分学者将日本经济滑落的原因归于日元在上世纪80年代中后期的大幅度升值，值此人民币快步进入“6.0”时代之际，对日元升值后的“得与失”进行回顾便有相当的借鉴意义。

　　GDP负增长，GNI仍上升

　　事实上，90年代中后期以来的日本经济并非一无是处，在此引入国内生产总值(GDP)和国民总收入(GNI)概念，其中GNI是在GDP基础上加上本国净要素收入所得。从时间序列来看，我们研究发现虽然日本的GDP基本呈现持续的1%负增长，而 GNI却经历了两段持续同比上升的时期：第一是在亚洲金融危机结束之初的1999至2000年末，第二是2002至2007年的3月，后者持续的时间更长，而此间的波动更加明显。

　　90年代中后期以来，日本的 GNI不仅受到本国经济影响，更与世界经济、金融周期变化有着密切联系，因此，虽然国内经济不景气，但日本国民依然一度分享到了世界经济增长、全球金融市场繁荣的成果。比如在1999至2000年其间GNI的同比上升受到两方面影响：其一是金融危机后，各国经济回暖，世界范围的需求复苏，其二是处于全球金融中心的美国处于新经济时代，科技股走强，股票市值攀升。又如在2002年以来的GNI变化，更与全球资产市场波动息息相关，其上升区间受益于美国在2001年后持续降息，加剧的全球性流动性过剩所推高的资产价格。

　　当然，依赖于外部金融市场繁荣为国民财富造血的机制本身也是一柄双刃剑。比如2007年夏季以来，美国深陷次级债危机，导致全球金融市场动荡，日本的海外财富市值也大幅度缩水，与3月底GNI同比升幅3.1%相比，6月、9月的升幅仅为1.8%和1.6%，而其间GDP的同比增幅则几无变化，维持在-0.5%左右，此时国民财富的缩水被外部金融市场动荡所放大了。

　　我们认为日元升值使得本国GDP虽处低位，但GNI却能维持1.5%左右的同比增幅，因此汇率升值对日本国民财富增长依然益处良多：第一，日元升值后日本企业完成了国际化进程，进行了海外布局，由此一方面避免了无谓的贸易摩擦，另一方面又能产生利润和分红收入；第二，日元海外投资规模的增加，使得在国内银行体系效率下降、股票市场低迷的条件下，国民依然可以在成熟度高的欧美发达国家、经济增长潜力巨大的新兴市场国家获取不错的投资收益。

　　当然汇率的升值也使日本经济付出了一定代价，比如国内产业的“空洞化”，制造业持续低迷，并波及金融、建筑和房地产业等行业，收入下降引发国内消费需求的疲弱，通货紧缩阴影挥之不去。

　　升值，中国准备好了吗？

　　中国自2005年7月以来，也开始了人民币升值历程，进入2008年汇率的加速升值更成为抑制输入型通货膨胀的政策工具，我们也开始为1.6万亿美元的国际储备寻求投资出路。但与日本相比，我国在产业转型、投资效率上依然存在差距。第一，从实体经济来看，我国产业结构升级、调整尚未完成，劳动力成本低廉依然是我国的比较优势，在2月份贸易顺差仅为85.5亿美元时，我国经济增长已感寒意，并在资本市场的下跌中得以显现；第二，从对外投资的效率来看，日本有银行、保险公司等多样化投资主体，投资理念成熟、资产组合更趋合理。其中竞争性的市场、完善的委托代理关系，使日本的投资主体有诸多的外在约束。反观中国，缺乏竞争、垄断性的中国投资公司能否取得一样良好的效益呢？从目前的情况看，我国在经济转型、启动内需方面尚有很长的路要走。(作者单位：中国工商银行上海分行金融市场部)

　　曹阳 龚溪渔