招商银行：08年全球经济及汇市展望

　　2年全球经济及汇市展望

　　一 2年汇市回顾

　　在展开对08年的探讨前，对07年进行一下简短的回顾，从中汲取一些经验和教训，相信对所有的投资者都会颇有裨益。

　　07年的世界经济，呈现出动荡加剧、形势分化的特点，源于美国的次贷危机对全球金融市场都构成了严重冲击，流动性过剩的局面在短期内迅速转变为流动性枯竭，金融市场剧烈波动。值得庆幸的是，金融市场的动荡尚未波及到实体经济，世界经济整体上仍保持相当的活力，美国经济呈现出先弱后强的格局，令看空美国经济的预期至少在07年落空；欧洲虽然也受到次贷问题的冲击，但经济增长仍相对强劲。

　　美联储大刀阔斧的减息，令投资者感到欣慰，虽然减息不能从根本上消除次贷危机，但足以使金融市场迅速摆脱恐惧状态，但是，英国和加拿大央行随后迅速跟进减息，则出乎多数投资者的预料。

　　外汇市场07年最突出的事件包括：

　　1 美元指数创出历史新低74.484

　　2 次贷危机导致利差交易模式解体，汇市剧烈波动

　　3 美联储开始减息，英国、加拿大跟进

　　4 日元大幅上扬

　　5 新兴市场货币大放异彩

　　次贷危机令外汇市场措手不及，汇率的剧烈波动导致利差交易者难以承受汇率变动的损失，利差交易经历了前所未有的平仓潮，最佳的成本货币日元，因此出现强劲上扬，而高息货币澳元、纽元、英镑等，则遭到了沉重打击。

　　不过，与G7货币的剧烈波动相比，新兴市场货币则表现抢眼，整体保持了较好的涨势，其中"金砖四国"中的巴西雷亚尔、印度卢比都取得了相当涨幅。

　　二 2年全球经济展望

　　展望一 全球经济增长可能放缓，但仍处于长周期的繁荣阶段

　　基于次贷危机对全球金融市场的剧烈冲击，危机可能继续发酵的风险，以及能源及大宗商品价格的高涨，世界主要机构纷纷下调了对08年全球经济增长的预期。

　　OECD经合组织将30个成员国的08年增长预期，从2.7％调降为2.3％；美联储将美国08年增长预期从2.5-2.75％调降至1.8-2.5％；欧洲央行将欧元区08年增长预期从2.3％调降至2.0％；日本央行预计08年经济增长2.0％，但将07年增长预期从2.1％大幅调低至1.3％。

　　这其中也伴随着很多悲观的看法，有些机构认为美国经济会陷入衰退，或者世界经济会进入萧条。

　　但我们并不赞同这种观点，世界经济在08年确实存在放缓的风险，但放缓的幅度将是有限的，不足以将世界拉入衰退或萧条。目前世界经济仍处于2001年以来的繁荣周期当中，很难看到阶段性的拐点出现，或许我们将经历的，只是繁荣周期中的一次阶段性调整。

　　在过去的两年中，世界主要经济体的央行，都为对抗通胀进行了不懈的努力，不过似乎效果并不理想。正如图3所显示的，主要经济体的通胀都呈现上升势头，在07年下半年格外明显，我们预计世界整体通胀水平在08年将超过3％，达到10年来的最高水平，新兴市场国家的通胀水平将更高。

　　通胀形成的原因从经济学上有很多种解释，但在实际中，人们很难迅速参透通胀的成因。尽管各大央行此前一直在加息，但2003年前后，世界范围内的低利率政策，导致借贷成本过低，资金泛滥，形成全球的流动性过剩，其中美元在海外的沉淀，以及日元的零利率政策引发的利差交易，都是重要因素；而金融市场的发展速度远超过实体经济，结果表现为世界股市、楼市的上扬，这一点在新兴市场国家格外明显。

　　另外，能源、金属等商品价格的大幅上扬，也是形成全球通胀的重要原因，不过，如果考虑到美元贬值所带来的计价变化，则我们可能对商品价格的因素估计过高，实际上，随着经济结构及经济发展模式的变化，能源等基础价格对通胀的影响力在降低。

　　美联储在07年9月份开始减息，随后英国和加拿大跟进，这将不利于全球央行控制通胀的努力，正如我们在之前周评中屡次提到的，美联储大幅减息带来的风险是巨大的。当前金融市场流动性紧张的局面只是暂时的，是一种假象，央行的进一步减息可能引发流动性的进一步泛滥。

　　展望三：主要央行将在经济增长与通胀间进行艰难抉择

　　正是鉴于经济增长放缓，而通胀压力上升的矛盾前景，主要央行在08年将面临困境。

　　是减息以应对趋缓的经济？还是加息以遏制通胀？烫手的山芋目前还没人敢接，美联储减息后通胀水平迅速上升，似乎给各个央行敲响了警钟。通胀其实并非全是坏事，经济需要一定的通胀，但如果拿捏不好，就会满盘皆输。而且，央行需要衡量，在放手让通胀取得一定涨幅，与放任经济趋缓这两者之间，究竟哪种选择的成本最低，或收益最大。

　　加息预期货币：欧元、澳元、日元、人民币、韩圆

　　减息预期货币：美元、英镑、加元

　　三 外汇市场展望

　　展望一：美元储备不会遭遇大规模抛售

　　面对美元的节节下跌，07年有关减持美元储备的讨论格外热烈，很多投资人担心，一旦大规模减持美元储备，将给金融市场带来不能承受之痛。

　　不过，我们对此并不感到特别担心。虽然世界各国都在积极考虑减持美元储备，但实际上，从冷战结束以来，美元储备的比例不仅没有降低，反而有整体上升的趋势。

　　这首先可以用经济学中的"特里芬两难"来解释，即为了贸易结算的便利，以及为了压低本币汇率维持对美国出口的优势，各国尤其是新兴市场国家，往往会追逐并持有美元，现实的表现就是，很多国家都积累了大量美元储备。假使各国进行储备多样化，但因美元结算而来的贸易顺差，仍会导致美元储备不断增加。

　　另外，假使真的大规模削减美元储备，又面临一个非常现实的问题，即这笔资金的去处。根据IMF的统计，目前世界外汇储备总额约为5万亿美元，其中美元储备占65％，即约3.25万亿美元，假设减持10％，即3000多亿美元，可以想象，在金融市场价格剧烈膨胀的今天，很难有足够的场所来容纳这笔资金，可能会带来金融市场的剧烈波动，如果投向商品市场，则可能引发全球通胀。

　　展望二：利空出尽是利好，美元在2年倾向出现反弹

　　虽然美元已连续数年下跌，但这一局面可能在08年出现改观，我们预期美元将会出现久违的中期反弹，至于反弹幅度和力度能否和05年相媲美，则要视很多因素而定。

　　美国经济在次贷危机后仍保持强劲增长态势，出乎多数经济学家的预料，按照以往经验，楼市疲软会在一段时间后传递到消费者支出，并进而影响到实体经济，这在70年代末和80年代末的两次楼市衰退中都表现的非常明显。但是，此轮楼市调整已有3年，无论就业市场还是消费支出，均保持在异乎寻常的强劲水平，美国经济不仅没有出现预期中的萧条，反而加速前进，07年下半年的整体经济形势好过上半年。

　　我们预计，鉴于美国经济目前强劲的态势，即使经济出现降温，可能幅度也会比较有限，美国经济08年经济增长仍有望保持在2％以上。

　　同时，美国的通胀形势不容乐观，岁末有加速抬头的迹象，相信与美联储减息不无关系。预计美国通胀仍有进一步上升的风险，这样的话，将有助于帮助美联储下定停止减息的决心，甚至不排除08年下半年重新开始升息。

　　另外，可能是拜美元大幅下跌之赐，美国的贸易形势在07年出现前所未有的好转，而布什政府削减财政赤字的工作也取得成果，双赤字占GDP的比重出现戏剧性的好转。虽然尚不能认为这种趋势将会持续下去，但我们将饶有兴致的进行密切观察，相信美元走势也可从中得到一定提振。

　　从头寸角度来看，美元的净空头头寸正处于历史高位，按照以往经验，这种历史高位水平通常难以为继，随后往往伴随头寸的迅速削减以及美元指数的反弹。次贷危机打乱了欧洲央行原本的加息计划，改为观望，不过在此期间，欧元区的通胀率节节上升，已经大幅超出了欧洲央行设定的2％的目标上限。而从经济表现来看，欧元区整体状况良好，工业生产与出口均保持增长，失业率降至10年来的最低水平，这为欧洲央行实施更为灵活的货币政策提供了操作空间。

　　我们预计欧洲央行在08年上半年将再次加息1-2次，而下半年可能会处于观望状态。

　　综合以上因素，我们对08年的美元走势有一个大胆的预测，即在08年年初，美指可能会进入构筑底部的阶段，走势比较反复；1、2季度，美元可能出现强劲的反弹走势，若能突破80-80.20区间，不排除反弹会延续到年底，目标可上看84甚至更高。

　　投资建议：若美指站上80.20，可考虑在中期内持有更多美元头寸。

　　至于干预汇率方面，目前暂时还看不到欧洲央行直接入市干预的风险，不过如果欧元在08年年初重返1.5附近，可能会再次引发欧洲央行的口头警告。

　　英镑的形势相对悲观一些，由于英国楼市遭遇了十年大牛市的拐点，接下来可能面临与美国类似的局面，即楼市下滑可能拖累经济增长。英国央行在07年底的意外降息之举，可能就是为了避免经济恶化而采取的先发制人的手段。

　　另外，从技术角度来看，英镑走势也较欧元悲观，跌破1年半来的长期上升趋势线，发出了走势反转的初步信号。当然，我们现在还只能将其定性为调整，要判断为反转还需要更多技术信号的配合。

　　投资建议：08年年初欧币回升时，可考虑平仓离场，年中跌至重要支撑时可考虑介入，但依目前情况来看，建议规避英镑。

　　展望四：日元将维持宽幅振荡，并有缓慢贬值的可能

　　目前市场对日元未来走向的争议很大，主要争论的焦点在日元汇率是否被低估。如果单纯以日本自身的经济地位，或近年的经济表现来衡量，日元确实存在被低估的可能。但在投机市场上，存在即是合理，市场给定的价格即为真实价格，经济面因素并不是汇率涨跌的唯一因素。

　　日本的经济一直是老生常谈，了无新意，即不会大幅衰退，也不会强劲增长，一直徘徊在复苏与低迷之间。因此，单纯考察日本的经济指标，很难发现有价值的线索。我们选择了短观报告中的大企业景气指数，来预测日元汇率，通过比较我们发现，该指数与美元/日元走势呈现较高的关联度。最近两年，该指数基本围绕在20附近波动，而美元/日元也维持横向运动，因此我们预计，08年美元/日元仍有较大可能延续07年宽幅振荡的特点。

　　在日元利率方面，虽然日本央行一直以来维持强硬立场，但日本经济基本面平平，特别是通缩尚未完全结束，以及美国经济放缓可能对日本经济构成拖累，这些因素都不支持日元升息。在12月利率决定后，日本央行表露出一定的悲观气氛，因此我们将日元08年上半年的加息预期调降至1次，即08年年中日元利率可能会升至0.75％，且不排除延续到年底的可能性。

　　投资建议：日元的基本面难以支持日元大幅上扬，美元/日元08年走势将延续07年宽幅振荡的特点，缺乏明确的方向，操作难度加大，美元/日元总体上行风险可能将超过下行风险，有望向120一线水位缓慢上升。

　　展望五：商品货币整体维持强势但可能分化

　　澳元和加元在07年的走势呈现明显分化，澳元备受利差交易平仓的折磨，而加元则兑美元升越平价水位。

　　这种分化走势在08年有望持续，不过，澳元可能相对偏强，而加元可能相对偏弱，但整体上，二者都将维持相对强势。

　　澳元在07年年中的大幅下挫，并非受基本面因素拖累，而是由利差交易大规模平仓所致，鉴于利差交易暂时已经瓦解，预计澳元很难再受到类似的冲击。实际上，澳洲的基本面相当强劲，无论是GDP还是通胀指标，都处于数年来的高位，预计澳元在08年上半年仍有至少一次加息机会，这将对澳元走势带来支撑。

　　反观加元，加国央行的意外降息，令市场大感意外，预计接下来可能还会有减息动作，而加拿大央行对加元汇率过高的反对态度，可能也会给加元带来压力。虽然目前尚无迹象显示加元涨势已经结束，但预计加元难以重现07年的风采。

　　不过，鉴于商品市场仍处于大牛市之中，并且这种大牛市未有结束的迹象，预计这一因素将支撑商品货币处于相对强势中，走势可能好过欧洲货币。

　　投资建议：

　　因利率及经济面优势，澳元、纽元中期前景仍可期待，可能先于其他货币完成调整，澳元可于0.8附近，纽元可于0.7附近考虑介入。

　　加元涨势并未结束，兑美元仍有升至平价的机会，美元/加元升至1.07附近可考虑介入加元，但不宜长线持有，1.0下方可考虑逐步离场。

　　展望六：新兴货币有望凸显投资价值

　　新兴市场国家的货币在07年取得了不错的表现，无论是升值幅度还是稳定性表现，都超越了G7货币。预计在08年美元反弹的大背景下，新兴货币的投资价值将被进一步凸显出来。

　　从统计图表可以看出，新兴市场国家普遍存在高顺差，CPI涨幅在3％以上，加息预期强烈，本币利率与日元利差较大，且未来利差优势看好，08年的利差交易有可能转向日元与新兴市场货币，这种局面非常有利于这些货币升值。

　　展望七:人民币08年年终有望升至6.80附近

　　07年底人民币的迅猛升值令人侧目，预计08年人民币仍有望保持升势，且不排除以更快的速度升值。

　　目前促使人民币升值的基本因素，比如顺差、外部压力等并未出现明显变化，因此大势不变。不过，为了给国内的货币政策提供更大的灵活空间，更好的实施宏观调控政策，不排除中国允许人民币以更快的速度升值，在08年美元反弹的背景下，或许上半年人民币受到的外部压力会相对缓和，届时是一个不错的时点选择。

　　保守的估计，美元/人民币在08年3季度会跌破7.0，在年终时会跌至6.8附近，升值幅度接近8％，同时，由于美元反弹的原因，人民币兑欧元等非美货币也会展开升势，改变近两年人民币兑美元升值兑其他货币贬值的态势。

　　展望八：全球地缘政治风险可能上升

　　近两年，地缘政治风险对汇市的影响力明显下降，不过，08年全球的地缘政治风险将呈上升势头，一些积累的矛盾有爆发的危险，诸如中东地区、海湾地区、巴基斯坦、台海地区等，都将是市场关注的热点，不排除会对汇市构成短期剧烈冲击的可能性。

　　来自：招商银行