增强人民币汇率弹性或成市场主基调

　　资料来源：美国外汇储备数据摘自美国财政部网站；美元汇率指数摘自美联储网站。⊙海通证券研究所 于建国

　　影响人民币汇率因素很多，人民币利率平价和购买力平价只是着眼于影响人民币汇率的内外部关系。笔者认为，影响2008年人民币汇率变动有两个主要因素：一是我国出口创汇能力，即国内外汇市场供给状况变动方向；二是美国外汇储备的政策走向，即美国外汇储备规模和储备结构的未来动向。前者是人民币汇率的内部影响因素，后者是人民币汇率的外部影响因素。

　　美国继续打压美元的动力不足

　　美国增加外汇储备与我国既有共通的地方，也有不同之处。共通的地方是，两国在增加外汇储备的同时都会相应地投放出本国货币。不同之处在于，只有美元才是世界货币。由于美元的世界货币地位，所以，第一，美国因增加外汇储备而投放出的美元不会滞留在国内。也就是说，美联储无须像我国央行那样在增加外汇储备的同时，为了防止国内货币膨胀而被动地吸纳外汇占款。第二，美国购买外汇使得汇兑国美元供给膨胀。因过多的美元追逐本币，汇兑国货币升值。因此，美国可以通过在本国外汇储备中增持汇兑国货币资产的方法，以达到美元对该国货币贬值的目的。2006年美国在外汇储备中增加了10.8亿美元的欧洲证券，美元对欧元当年贬值7.6%。与2006年相比，2007年（截至11月份）美国外汇储备新增欧洲证券规模扩大了1倍多，达到23.3亿美元；美元对欧元贬值幅度也提高了近1倍，达到14.7%。

　　2007年美国外汇储备与2006年比较有两个不同的特点：其一，外汇储备规模明显扩张。11月达到717.7亿美元，较年初增加了68.6亿美元。而2006年美国外汇储备全年仅增加了3.6亿美元。其二，外汇储备内部结构的调节作用减弱。其目的是调整美元汇率的干预目标，即由打压美元对欧元汇率改为主要打压美元汇率指数。2006年美国外汇储备中新增的欧洲证券相当于当年美国外汇储备新增额的3倍。2007年美国新增欧洲证券降至其新增外汇储备的33.9%，但是美元汇率指数下跌幅度提高了1.6倍，由2006年的3.6%提高到9.5%。

　　2008年美国增持外汇储备以打压美元汇率的动力不足。其理由是：首先，美国对外出口已经与国内投资一起成为经济增长的两驾马车。美国政府弹压美元汇率以促进出口、改善国际收支状况的战略目标已经实现。其次，美国外汇储备由财政部掌控，其对外汇储备的调控还受到财政收支状况的制约。美国经济下滑和次级债的困扰使其难以像今年那样对外汇储备作出大幅度的调整。第三，在11月9日美国财政部长保尔森之后，11月13日美国总统布什再次重申坚持强势美元的政策。美元汇率政策得到了美国政府信誉的公开保证。

　　美元汇率走强，则人民币升值压力减弱，人民币利率政策的独立性增强。

　　人民升值压力因出口增速下滑而减弱

　　以美元计价，今年1-11月份我国出口增长26.1%，比前10个月放慢了0.4个百分点。预计2007年全年出口增长将延续2004年以来的逐年下降趋势，并且出口总量增长速度比出口创汇增长下降得更快。

　　在我国出口增长速度大幅下降，企业创汇潜力萎缩的同时，由于对美国出口增长速度下降得更快，所以进一步引起我国外汇市场上不同外汇币种的供给结构失衡。以人民币计价，2006年以及2007年前11月对美出口分别低于我国总出口增长率的2.2和10.3个百分点。

　　我国出口增速下降使得国内的外汇可供能力减小。这首先反映在银行的外汇存贷比不断上升。今年1季度我国金融机构存贷比为100.3%，2季度上升至111.0%，3季度更高达129.1%。而且，3季度金融机构外汇存款反而还比1季度减少了56亿美元。这也使得央行上海总部连续三个月对该市外汇流动性发出风险预警。但是，我国银行业的“美元荒”却越发严重。目前在境内银行间市场上拆借1年期美元几乎不可能，借入3个月期美元利率高达8%左右。

　　近两年多来，尤其是2007年人民币加快升值，我国加工贸易优势正在丧失，我国出口产品的竞争力逐渐由成本优势向技术优势转变。这个转变过程在2008年还将继续下去，我国出口增长下滑的趋势难以改变。出口增长下滑，国内外汇市场供给压力减小，人民币汇率趋稳，人民币汇率弹性将增强。

　　总之，根据对美国外汇储备动向和我国出口创汇趋势的分析，笔者认为2008年增强人民币汇率弹性将成为我国外汇市场的主基调。不仅如此，我国货币政策的独立性也将比汇改以来的任何一年都要强。