美国经济走向轻度衰退 联储应转变政策立场

　　由于金融环境紧缩明显恶化，企业投资将陷入低迷，全球经济正在减速，摩根斯坦利改变了对美国经济增长前景和货币政策走势的判断，认为美国经济很可能陷入轻度衰退。面对正在逼近的经济低迷，仅仅是保持中性的货币政策立场，美联储就必须放松银根，以抵消金融环境趋紧的影响。然而这还不够，货币政策的最终目标应该是扩张性的。因此，美联储至少要让实际联邦基金利率大幅下降。

　　表：美国主要经济数据预测（单位：%）

　　2007年 2008年 2009年

　　实际GDP增长率 2.2 1.1 2.7

　　通胀率（以CPI衡量） 2.8 2.6 2.4

　　单位劳动力成本变化率 3.2 2.5 0.2

　　税后“经济”利润增长率 3.5 -6.2 11.9

　　税后“帐面”利润增长率 3.6 -7.9 9.3

　　资料来源：摩根斯坦利研究部

　　目前，我们改变了对美国经济增长前景和货币政策走势的判断。自从8月份金融条件趋紧以来，我们不断小幅下调对未来经济增长的预期；现在，我们不再进行小幅下调，而是认为，美国经济很有可能陷入轻度衰退。我们预计，未来3个季度之中，以年率计算，美国的内需平均每个季度将收缩1%；2007年4季度－2008年3季度的一年之中，美国的GDP将是零增长，企业利润将收缩5－10%。

　　实际GDP停留在0－1%的前景改变了美国经济走势的特点和风险。我们预计，在这种情况下，美联储将采取措施避免形势进一步恶化。首先，美联储将在本月的决策会议上把联邦基金利率下调25个基点、贴现率下调50个基点、而且有可能延长定期公开市场操作的操作周期延长到最多65天，以求为货币市场减压。我们预计，此后的7－9个月之中，美联储至少还会降息75个基点。

　　三大因素促使我们改变判断

　　我们之所以下调对美国经济前景的预期，是由于三个新动向：金融环境紧缩明显恶化，国内经济疲软的范围正在扩大到资本支出领域，而近期阻止美国经济下滑的关键支柱——全球经济增长正在减速。

　　首先，即使与仅仅几周前的情况相比，美国的金融环境出现了明显的进一步恶化－－信贷价格攀升，而获取信贷的难度则有所增大。货币市场利率出现了大幅上升，而不同货币市场利率间的利差也居高不下，甚至有所扩大。目前，借贷成本的绝对水平已经超过了6月份的水平。

　　第二个新动向是企业资本支出将会陷入低迷。首先，金融环境趋紧很可能会在一定程度上影响企业投资，但企业投资的前景之所以恶化，最重要的还是另外三个因素，即经济增长减缓、开工率低迷以及企业盈利下滑。看起来这三个因素都会推动企业实际资本支出的收缩；2008年全年，预计企业投资将下降1.7%。

　　导致企业投资下降的机制将是经典的“适应性加速”投资模式。这就是说，企业投资将在一定时滞之后，根据理想资本存量的变化做出反应，而理想资本存量则与总产出相关。这意味着，经济增长的减缓会抑制企业投资。根据经济活动的减速，企业对未来经济增长的预期将趋于悲观，这会降低预期投资回报率，从而抑制投资需求。因此，在美国经济增长重新加速之前，其资本投资都将面临风险。另一方面，即将到来的企业盈利衰退又意味着，恰恰在信贷市场环境恶化之际，企业的内生现金流也将随着利润的下降而减少，而在过去6年之中，内生现金流带来的资金支撑了企业投资。

　　第三个促使我们改变判断的因素在于，虽然美国之外的经济增长依然强劲，但已经受到了欧洲和日本经济减速的拖累。我们的欧洲经济分析师已经把2008、2009年欧元区的经济增速预期值分别下调了0.4和0.3个百分点，降至1.6%和2.2%。其理由是，除了美国经济减速的溢出效应、欧元升值和能源价格上涨的影响之外，在2008年的大部分时间中，货币和信贷市场压力增大都很可能会损害企业支出。另一方面，信贷环境趋紧和房价下降很可能会抑制英国的经济增长。

　　就日本而言，我们把2008年该国的增长率预期值下调了整整1个百分点，降至0.9%。虽然日本没有出现全面的信贷紧缩，但其国内政策错误加之美国的经济减速将使日本经济陷入严重低迷。

　　总之，全球经济增长率很可能会由2007年的5%降至4.2%，而且还存在进一步下调的风险。这意味着，美国的出口增长面临减速的风险。

　　美国国内存在多种不利动向

　　投资者已经预计到，房市继续下滑和消费者面临的困难都对美国的经济增长构成了威胁，但这两个领域以及美国经济的其他层面都有一些值得注意的动向被人们忽视了。

　　住房市场方面，借贷标准的收紧确实会进一步打击住房需求，但即使需求趋于停滞；由于供过于求的情况过于严重，需要清除现有的空置房，单户住房的开工量必须从当前的水平上削减40%。因此，未来2年之中，每年的住房开工量都将低于100万套。自1959年开始记录此数据以来，如此之低的开工量是前所未有的。鉴于此，未来4个季度中，房市下滑将使美国的经济增长率减少0.9个百分点，而2009年房市也无望复苏。

　　第二，虽然能源价格已经触顶回落，而且可望继续下滑，但2007年6－12月间，能源和食品价格的上涨很可能令美国消费者付出了约450亿美元的代价，占美国机动消费支出的0.4%。而且，长远来看，形势并不会好转；预计2008年WTI原油的平均价格将为83美元/桶，比今年上涨10美元/桶左右；布伦特原油价格将上涨7美元/桶，升至79.40美元/桶。

　　这种情况下，美国消费者或许面临着一场“完美风暴”。当然，过去3个月之中，非农业雇员人数平均每月增长10.3万人，因而就业增长对收入增长产生了支撑作用。出现这种情况并不奇怪，因为以年率计算，过去两个季度美国经济增速达4.4%，而就业增长又滞后于GDP增长。但同样在过去3个月中，非农业自营就业的人数平均每月下降13.8万人。另一方面，更及时的劳动力市场指标正在走软。例如，过去4周之中，申请失业救济的人数平均达到了每周34万，创2年来的最高点。随着工资增长减速，收入增速也在大幅下滑。而且，美国的房价和股市都承受着压力；我们预计，未来一年间美国的房价将下跌10%，而这个过程已经开始了。因此美国消费者对待支出将会更加谨慎。

　　再则，打击了资本支出的因素也抑制了存货。相对于销售水平而言，目前的存货水平并不高；然而，面对销售额的下滑和信贷条件的紧缩，企业纷纷进行清仓，汽车行业尤其如此。专家认为，美国三大汽车巨头正在放弃降价促销策略，转而接受销量的下降，并削减产量。按我们的估算，汽车业减产将使2007年4季度和2008年1季度的GDP分别减少0.3和0.5个百分点。

　　美国经济还存在其他不利因素。财政方面，收入的下滑和医疗成本的上升限制了州政府和地方政府的预算。面对这种情况，加州州长施瓦辛格等官员都提出大规模削减支出。

　　此外，美国经济的疲软将造成不确定性；而不确定性会压制银行的放贷意愿以及企业的投资冲动，因而不利于经济增长。

　　即将到来的衰退将是轻度的

　　种种负面因素似乎意味着一次严重衰退，那么我们为什么认为这会是一次轻度衰退呢？首先，全球经济增长虽然稍有减速，但势头依然强劲。我们预计，2008年全年，净出口将为美国的经济增长做出约?个百分点的贡献。第二，我们认为，在本轮经济扩张期之中，美国企业在投资和雇佣方面的自律很严格，因此企业投资和劳动力市场都不存在需要清除的过剩因素，这种情况增强了美国经济的抗打击能力。第三，当前的低通胀局面为政府提供了应对经济低迷的政策空间。

　　面对正在逼近的经济低迷，美联储有很多工作要做。仅仅是保持中性的货币政策立场，美联储就必须放松银根，以抵消金融环境趋紧的影响；但我们认为这是不够的，货币政策的最终目标应该是扩张性的。因此，美联储至少要让实际联邦基金利率大幅下降。目前，在美元贬值、进口价格和能源价格上涨、生产率增速减缓的情况下，通胀风险并没有消失，但联储很可能会认为，经济增速下滑的风险要比通胀攀升的风险更重要。

　　我们的预测存在两种彼此相反的风险。一种风险在于，我们和美联储的预测都过于乐观，因为联储过于看重美国经济过去的调整能力，而忽视了金融和经济面不利因素的未来影响，以及经济下滑的动能。如果美国内需增长大幅减速，美国经济很容易受到冲击；如果联储应对力度不够，也可能引发更严重的经济下滑。另一种风险则在于，我们受到了华尔街悲观情绪的影响，而实际情况或许没那么糟糕。两相比较，我们认为，负面风险仍占主导地位。

　　来自：摩根斯坦利