香港交行：联储局对前景不明 衰退机会超过四成

　　联储局宣布减息1/4 厘前一刻，市场预期仅三成几机会减息半厘，故结果不算太过意外，美股急挫相信只是连升几日后借口抛售而已。至于会后声明：例牌动作【表】。

　　在回顾经济上，联储局上次还指增长强劲，但深明放缓在即，今次不得不作坦承。上次指经济放慢反映楼市加剧调整，今次则指除此之外，亦反映企业及消费开支放缓。换句话说，楼市问题已蔓延至占GDP 最大比重的开支领域。至于信贷情况，亦由缓和再转拉紧。减息有用吗？当局上次还以为减息可预防信贷危机带来的震荡，但今次似乎对此不表乐观，索性全句删去。换言之，目前甚至将来的减息，不是预防，而是补镬。

　　通胀是全人类皆关注的当前议题，但当局在对核心通胀的判断中，上次跟今次其实分别不大。单独看「仍有通胀风险」一句并无意义，因为只要通胀数字于零之上，风险必定存在。关键是，当局对通胀风险的看法有否改变；声明清楚显示，看法一路没变。值得一提的是，声明中最核心、媒体最常引述部分──通胀及增长风险孰大孰小，上次指两者大致平衡，但今次却无法确定；即上次是已知，今次却是未知。上次所指的「风险（risks）」及今次所指的「不确定性（uncertainty）」，字眼上虽然都是解作随机（randomness），但分别在于前者的概率可知（knowable probabilities），后者的并不可知（unknowable probabilities）。这个分别对一般人意义不大，但对做预测的却十分重要。

　　大多数模型，包括联储局所用的，在预测过程中皆须先对未来事件发生的概率分布（probability distribution）作出假设，然后才可预测何种情况发生的机会多大。声明将风险一词换上不确定性，就等同于当局目前根本无法对概率分布作出假设，亦变相承认无法评估未来形势。说白一点，就是什么情况（包括衰退、滞胀、甚至萧条）都可能会发生，而发生的机率未必很小。另由于当局愈来愈无法掌握大局，政策出错的可能性亦愈来愈大。远景朦胧的必然结果就是见步行步，最终要减息几多，相信只有天知地知。

　　投票结果方面，上次有一人反对减息，今次则有一人主张减半厘，可见未来的息口走向不是减不减，而是减1/4 还是半厘。昨晨宣布减息后，利率期货预示美息最终将减至3.275 厘，即尚需减四个1/4 厘，若每次例会循序渐进地减，减息周期将至明年中。不过在下估计，总减幅或将较这个预期幅度稍大，甚至于次按重订息率的高峰期前后，有可能大减半厘；一旦当拆息或票息等因信贷拉紧而大幅抽高，突然减息更不足为奇。

　　尤记得两年之前（06 年1 月），拙文曾介绍孳息曲线倒转在预测衰退上其准无比，据十个大国70 至90 年代的经验显示，曲线对预测一年之后的经济绝无问题，当中只有日本出错──此乃联储局的研究（见参考1）。其后伯南克撰文反驳此说，指游资过剩促使全球狂买美债，令长债孳息持续低迷云云（见参考2）。结果呢？中、日两个储备大国半年前开始掉头减持，而美国现在亦濒临衰退。究竟濒临到什么程度呢【图】？

　　据克里夫兰联储银行本月中发表以probit model 对孳息曲线的预测显示，美国明年有四成几机会陷入衰退（以美国国家经济研究局之连续两季GDP 负增长的定义作准）。自60 年至今，当预测衰退的机会超过三成时，实际上皆会出现衰退（图中灰底部分），只有67 年一次例外。诚然，早于今年7 月，时间序列大师James D. Hamilton 亦以类似方法算出衰退机会达两成六（见参考4）。如今四成几的衰退机会，彷佛意味明年某些季度的经济增长将会极贴近零，甚或间歇出现负增长。当局早前的预测恐还略嫌乐观。

　　在下忽发奇想：当局还是别搞什么inflation targeting（通胀目标）好了，索性改用yield curve targeting（孳息曲线目标），岂非更能先发制人，免被格老取笑?!（随便胡扯，不要当真。）

　　来自：香港交行