香港交行：汇率高企通胀难起 全球进入减息周期

　　继美国联储局开始减息周期后，加拿大央行亦率先减息1/4 厘，稍稍出乎市场预期（但有不少有识之士早已洞悉）。市场憧憬英国今晚将会跟随；其实早于两;个半月前，在下已指〈英国楼价将泄气，年内减息不出奇〉。由此推算，加元90 美仙前已经见顶，英镑亦应已于2.12 前见顶。下个焦点，当然是其它外币的走势。先讲答案，估计欧元亦即将见顶并最快第一季开始减息；明年年中，澳洲及新西兰亦渐见减息压力；及后，大陆亦分分钟需要减息（早前已略有overdone 之嫌）。当前只有瑞士具真正加息压力。

　　早轮指全球通胀有压力者，如今几乎全线收声。很简单，全球经济增长放缓在即、包括大陆，而美国更是濒临衰退；整体需求放缓（需求曲线内移），何来通胀？油价呢？好问题，但早几篇拙作已经回答，油价不容易推高真正（核心）通胀。不少人不信服，原因是百物腾贵、楼价急升，似已重返「盐又加、糖又加」的通胀年代。感受是一回事，但数字是另一回事。难道君不知道，通胀数字从来都不反映百姓感受的物价压力吗？

　　央行之所以参考通胀为政策目标，是因通胀的本义──即通货膨胀，其实本应是指货币供应（通货，即流通货币）的增长速度。在佛利民的币量理论PV=MT 主导之下，世人渐渐相信货币供应增长可被消费物价增长所取代。但消费物价指数不包括加人工、加花红、股市升、楼市升等百姓切身感受的部分，故通胀数字与百姓感受到的实际通胀有一定距离。但无论如何，央行（理论上）是跟数字行事，而市场亦只会跟数字炒作。

　　据各大央行最新评估，中期通胀（medium-term inflation）将会回落（以央行参考的通胀作准，美国的为核心通胀）【图一】。中期通胀是指年半至两;年后的通胀展望，不是一个月前的过气通胀；坊间习惯讨论「最新」的通胀数据，只是一厢情愿的喜好而已。从加拿大央行议息会后声明及英伦银行《通胀报告》内文可见，通胀回落比想象中快。

　　澳纽二国虽见通胀压力，但别以为是商品农产品价格上涨所致，其实是楼价急升作怪。楼价暴升的后果，当年香港、近年美国以至目前英国皆有办可见，出事只是迟早问题。另一个出事之因，就是币值过强所致。自02 年初美汇指数由高峰下跌至今，六大外币兑美元的累积升幅由四成几到八成不等【图二】。八成升幅即是几多？就是相当于日本签订《广场协议》后两;年内的日圆升幅（由1 美元兑240 以上升至兑140 以下）；今次的不同之处只在于升幅摊开六年进行而已。协议签订一年后，日本急速隋入通缩；大幅升值对遏抑通胀的效果，一目了然。不过，换来的是打击出口、贸赤劲升。于此，美国非常聪明，以几乎零成本的弱美元（开机印钞）把贸赤大量「出口」至全球多国。

　　经济的自我调节机制相当奥妙，有时真的不得不赞美这自由之手。在通胀下加息，资金流入推高币值，反过来会遏抑通胀；而随着贸赤增加，币值亦会因而下跌。固然，

汇率是相对的，究竟外币是升是跌，最终还视乎是美国还是外国更糟、是美元还是外币需要减息更多。目前而言，市场已对美国减息有了充分预期──利率期货预示美息最终将减至3.125 厘；但外币减息却似乎尚未充分反映。故要跌的话，欧元大可回落千点。

　　另一个减息的理由，就是近期短息再度大幅抽高，显示信贷紧缩有死灰复燃之象。除澳洲外，美、加、英、欧、瑞、纽的一月期拆息皆于上月底抽高半至一厘不等【图三】。

　　从商业票据（commercial paper）及资产抵押的商业票据（ABCP）总额每下愈况可见，短期融资日渐困难，「落两;收遮」的情况从未改善，且于上月底起转趋恶化【图四】。

　　就算没有次按，经济持续增长多时后，周期上亦会放缓；而大幅加息后，本质上亦须接上减息周期。次按问题及信贷危机只是催化剂，加速了全球减息周期的开始罢了。

　　来自：香港交行

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