人民币加快升值应厘清两个问题

　　-学人新论 傅勇

　　种种迹象表明，人民币升值的步伐正在加快。这个判断不仅得自人民币汇率最近的走势，从央行公开报告的措辞中也可见端倪。假如这个判断是正确的，那么，当前流行的与人民币汇率相关的两种观点就亟待澄清。一种观点认为，既然人民币升值能够起到抑制通胀的作用，国内紧缩性货币政策尤其是加息就变得并不那么迫切了。另一种观点认为，资本项目的开放应该早于人民币大幅升值进行，至少是同步推进。笔者认为，这两种观点的共同之处是都忽略了人民币升值应该具备的配套性政策，没有了相关政策所营造的升值环境，汇率重估的风险将被放大。

　　人民币汇率近期的活跃表现再次吸引了各方注意力。今年以来，人民币对

美元汇率水平已经从去年底的7.8∶1上升到目前的7.4∶1左右，升值幅度接近5%。从国际比较的视角看速度并不惊人，但这已比早前市场对人民币每年升幅3%的预期高出很多。另有投行近期发布预测认为，人民币升值速度将加快，预计今年底就将达到7.3，2008年底将达到6.79的水平。与此相关的国际背景是，继美国之后，欧盟也加入了要求人民币更快升值之列。

　　更让人充满联想的是，央行近期在人民币汇率的表述措辞上接连出现变化。先是在10月份货币政策委员会例会公告中，指出今后在汇率市场上将“更大程度地发挥市场供求的作用”。后是11月份发布的《第三季度货币政策执行报告》中表示：“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀。”该报告进一步指出，在中国对资源性产品进口依赖程度加大的背景下，本币适度升值有利于降低以本币计价的进口成本上涨幅度。虽然这种传导会存在一定的时滞，但长期来看，名义有效汇率变化会对零售物价指数和生产者价格指数产生明显影响。

　　的确，人民币加快重估有充分的理由。作为开放大国的货币，人民币汇率的弹性亟待增加。对小国而言，维持汇率基本稳定，通过内部调整达到内外均衡或是合理的。但日本、德国、俄罗斯等国的经验表明，更有弹性的

汇率制度才是大国的首选。因为，要维持汇率稳定，内部经济就需作出调整，对大国而言，这需要较长的时间，也需要较大的代价。基于这种考虑，人民币币值的重估应以我为主，从国民经济健康发展的大局出发作出抉择。

　　长期以来，人民币汇率走势与经济发展明显背离，这在国际汇率史上是不寻常的。依据巴拉萨-萨缪尔森假说，高速经济增长一般会伴随实际汇率升值趋势，然而，持续贬值是人民币实际汇率在改革开放后经济高速增长几十年中的主旋律。这构成了一个特殊案例。

　　2005年7月的“汇改”以前，1978年以来的人民币实际汇率走势大致可分为三个阶段。第一个阶段是1970年代末到1993／1994年，人民币实际汇率主要是单边贬值，贬值幅度达2倍左右。第二个时期是1994年-1997年，人民币实际汇率大幅升值。第三个时期是1998年-2005年，实际汇率出现波动中显著贬值的局面，累计贬值达1-2倍。

　　“汇改”以后，人民币的升值幅度仍不明显。名义上看，人民币兑美元汇率已突破7.50元关口，今年1-10月已升值4.2%，自2005年7月以来的累计升幅已达7.6%。这个速度并不惊人，菲律宾比索今年9月份一个月的升值幅度就超过6%。更重要的是，最近的汇率变动更多是因为美元疲软，而不是人民币主动调整的结果。今年1-10月，人民币兑欧元汇率下跌了3.7%。按贸易加权计算，汇改以来，人民币仅升值2%。

　　这里有两种倾向值得商榷。一种倾向是，在市场预期央行会更加倚重汇率政策的同时，很多人猜测利率政策的相对重要性将有所降低。一个信号是，在今年连续5次加息之后，央行行长周小川日前在南非会议期间称，虽不排除继续调整利率的可能性，但央行不需要过于频繁地上调利率，周小川同时表示央行对当前的利率水平感到满意。

　　然而，如果就此推断利率政策将被边缘化是不合时宜的。笔者认为，在注意到央行有关汇率政策措辞上出现微妙变化的同时，更应该关注最近提到的“加强利率和汇率政策的协调配合”的新提法。这一点非常重要。正是由于在本币升值期货币政策理念的不同，联邦德国才得以有力控制住日本式的泡沫经济。1970年-1985年，联邦德国基础货币、M1、M2和M3等四个货币指标的增长率均与GNP(国民生产总值)的增长率相差无几，保持了适度比例。实践显示，偏紧的货币政策有利于经济向更高的均衡发展路径过渡。

　　经济学理论告诉我们，对于抑制经济由局部过热转向全面过热来说，提高利率和升值具有异曲同工之效，具有某种程度的替代效应。但应该注意到，这只是在封闭经济条件下才成立的。对于开放经济体而言，汇率政策和利率政策必须密切配合。升值预期支配下，流入国内的国际资本会在股市和房市上兴风作浪，如果货币政策不能有效地紧缩以便控制国内资产价格的话，类似日元升值的经济泡沫或在人民币加快升值时期泛起。

　　另一种倾向认为，人民币升值和资本账户开放应该齐头并进，甚至是在维持人民币基本稳定的前提下，加快人民币可自由兑换和资本账户开放正当其时，前段时间的港股直通车就是一例。

　　的确，中国有必要在人民币升值和资本账户开放之间做出选择。从长期来看，这无疑是一道多选题，汇率重估和资本账户开放最终都会得以实现。然而，就眼下而言，两者兼得还有困难。在人民币接近均衡水平之前，这将是一道单选题，并且答案可能是惟一的，即本币的升值应在资本账户开放之前。打个比方来说，资本好比洪水，资本账户管制好比闸门，而汇率代表着闸门内外水位的落差。在当前情形下，至少从国际金融市场来看，人民币升值幅度远远没有达到应有的水平，也就是说，闸门内外水位的落差还很大，如果此时大开闸门，国际资本的洪水将顺势汹涌而入，并可能席卷着大量财富急泻而出。这种灾难性结果现在或许还很难想象，但中国不正是凭借着资本关注而幸免于十年之前的亚洲金融危机，并成功避过次级债危机的直接冲击吗？

　　因而，在人民币币值真正得到合理重估之前，急于推进资本项目改革，无异于将充满投机机会的中国市场暴露于世，届时中国内部的结构性矛盾将成为国际资本攻击的对象。反过来说，当本币升值到均衡汇率附近时，再实现人民币资本项目下的可自由兑换便是水到渠成、顺理成章的事了。

　　汇率作为一国经济基本面的反映，长期来看其估值必须与经济发展进程相适应；与此同时，汇率还是影响内外部经济关系的关键经济变量。这意味着，如果加快升值是必要的，那么汇率改变过程中，综合考量与之相关的经济和政策环境也同样必要。中国既往的实践表明，所有的目标不可能全部一蹴而就，尤其是各个目标存在相互牵制关系的时候。

　　(作者单位：央行上海总部金融市场研究处。文中观点与作者所在单位无关。）