何志成：次贷危机与年末市场平仓潮

　　本刊首席分析师 中国农业银行高级经济师 何志成

　　继美国股市跌破14000点后，“一路下跌”已经成为全球各国股市11月的主旋律。本次股市在距年关还远的11月份就出现如此大幅度的调整，大大地出乎市场人士所料——通常来说，较大幅度的调整行情不会在距离年末一个多月时就发生。市场将此归结为受美国次贷危机的影响。而如果我们观察一下全球其它主要虚拟金融市场的市况如黄金和外汇市场，就会发现，上述结论显然单薄。必须承认，股市的下跌与黄金的下跌以及外汇市场中主流趋势行情的终结是有联系的，而联系的关键点不是次贷危机，而是借助次贷危机实现风险偏好情绪的逆转，实现对冲基金的提前平仓，这是它们对大牛市行情的自然反应——如果不提前结清年度利润，到年末时就很难有好价位平仓。

　　息差交易货币还得跌

　　11月19日，美国股市继续大跌，其中金融股的跌幅巨大。而套息交易货币与美国股市反向运动，美元/日元再次逼近109大关。许多投资者主观地认为109是个铁底——已经扎了三根“钉子”，因此，在109一线抢套息交易货币的反弹万无一失。如果考虑到套息交易反弹的因素，高息货币、商品货币、甚至是欧系货币都会上涨，买英镑/日元应该最赚钱——前期下跌最多嘛！

　　但我认为，日元在突破109大关后，我们应该大胆地追。理由是，既然我们判定11月开始的非美调整行情以及套息交易大幅度震荡的行情，本质是对冲基金的提前结利，那么，这个结利的幅度决不是1500点。如果考虑到全球金融市场的动荡远远没有结束，这波行情会延续到2008年第一季度。美国、欧元区和全球主要股市的大幅度调整说明了美国次贷危机的深度和广度远远地超出市场预料。现在，市场的注意力已经不仅是美国的次贷危机对美国经济的影响，而是全球市场可能受牵连的程度。前期英镑的大幅度下跌就是很好的说明——不仅美国的问题没有完全暴露，英国和欧洲的问题更没有暴露。

　　我们知道，与大多数国际投资机构投资美国次贷资产的相关债券市场并行的是：全球虚拟金融市场的一片繁荣。而伴随全球虚拟金融市场繁荣的是，美元的大幅度下跌和套息交易货币的一涨再涨。我们还知道，全球金融机构投资美国次级债券大约有三年的时间，而这个时间与套息交易货币的上涨大致同步。现在，美国次级债没人要了，套息交易各货币对受牵连的程度决不仅仅只有1500点。我预计，未来的恐慌会不断地出现。虽然日元的低利率会不断地刺激新入场的投资者做卖空日元的选择，而市场的主流资金会坚决地离场，而且会制造更多的恐慌。

　　欧系货币必受牵连

　　在美国次贷危机爆发之初，欧元曾经因为几家德国银行的问题而大幅度下跌，随后，欧洲央行果断地注资，数量高达万亿。必须承认，欧洲央行的行为很大程度上掩盖了欧洲银行业购买美国次级债的情况。当然，欧洲央行有他们的理由，即避免金融市场因恐慌而出现货币市场流动性的急剧收缩，使相当部分原本优良的资产因为流动性匮乏而遭受不应有的损失。

　　但是，这种“绥靖”政策未必能够长久。由于各国金融机构购买的与次贷资产相关的债券占美国总次级债规模的75%以上，而且到期时间往往长达5年、10年左右，这使得次贷相关风险未来扩散和蔓延的可能性非常大，而这恰恰是市场完全忽略的。美国最近数月新发的住房抵押贷款债券利率已经出现了大幅度的上扬，这会迫使以前大量发放的住房抵押贷款——大多数是可调整利率贷款(ARMS)的利率大幅度提高，这会极大地加重未来住房抵押人的负担，并导致失去赎回权的案例大幅增加。据悉，美国今年年底前进入利率重置期的可调整利率贷款的数额高达1万亿～2万亿美元，这些贷款的相关债券以及金融衍生品更是高达十几万亿。我相信，只要欧洲的银行买了这些债券，未来受牵连是不可避免的。不要以为受牵连的只有美国的银行，更不能主观地认为，倒霉的仅仅是美元。如果考虑到年末可能出现的获利平仓潮，只要欧洲银行稍微有一点点受牵连的消息，欧系货币的下跌都可能非常剧烈，特别是英镑。

　　美元资产的长期避险 功能仍然没有被动摇

　　由于美国

房地产市场已经连续四个季度创出新低，市场疲软之极。在这样的形势下，美国金融机构的房贷相关资产的损失可能进一步扩大，信贷市场的萎缩几乎是肯定的。据悉，美国金融机构的损失已经超过1000亿美元，即使是最乐观的估计，次贷危机带给美国金融机构的直接损失也有2000亿美元。但是，损失2000亿美元对美国来说仍然是可承受的。关键的问题是：当市场因为信用危机出现极度收缩时，美国的资产还有没有人要。

　　我注意到，在美国的债券市场出现高度低迷的时候，美国的住房抵押贷款市场利率数据仍显示，全球资金并没有完全抛弃这一市场，只是将购买点放远了，更关注长期债券。比如，30年期的MBS债券殖利率在过去几个月中是不断下降的，债券价格不断上扬，显示大量资金仍选择了这一市场的长债避险功能，而不是抛弃这一市场。

　　据路透社9月26日的消息，美国最大的住房抵押贷款机构房利美(Fannie Mae)的10年期债券较可比公债利差报45.5个基点，较夏季最阔水准收紧约22个基点。房利美10年期长债的利差收窄，显示从夏季到9月期间，资金不断流入这一长债市场，以规避短期的市场流动性紧缩风险。到11月，开始有资金逃入美国的公债市场，并将10年期公债收益率(殖利率)推低至逾两年的低点，同时，30年期的MBS(住房抵押贷款

证券)则吸引了更多的避险资金。房利美公司的30年期MBS收益率报5.774%，低于以前的6%左右的收益率水平。

　　来自美国

财政部的数据也显示，海外投资者虽然在8月经历了一次恐慌，但9月仍旧对美国长期证券看好。海外投资者9月份净买入58亿美元长期美国证券，8月份则为净卖出867亿美元；9月份海外投资者净买入了263亿美元美国国债，8月份为净卖出28亿美元。必须强调，这样的资金流入，是在美国次贷危机继续以及美元大幅贬值的情况下发生的，可见在没有更好的其它货币资产的替代下，海外投资者仍认为美元资产是最安全的。

　　现在，对美元最大的威胁来自全球金融机构特别是各国央行可能出现的抛售美元动作。11月12日当周，市场经历了中东几国纷纷讨论脱离美元体系——与美元直接挂钩的恐慌；同时也看到了中国央行强调维护强势美元的表态。而市场数据显示，大量资金开始回归10年期、30年期的MBS债券。我们知道，美国的金融市场有强大的自发调整功能。现在，长期债券的利率回升，说明回收信用的情况已经发生，这对美元的进一步大幅度下跌起到了抑制作用。应该说，只要能够维持海外资金的净流入，美国信贷市场的流动性就不会再发生过度紧缩，美国就有机会避免严重的经济衰退，实现经济增长的软着陆。在这个背景下，美元出现较大幅度的反弹是可以期待的。

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