美元虽已低估,跌势仍将持续

　　目前，美元虽已被低估，但很可能会继续贬值。鉴于我们的美国经济分析师下调了美国经济增长的预期值，情况就更是如此。未来两个季度，欧元区、日本和英国的经济增长很可能也会减速，但这不会改变“经济脱钩”的主题。也就是说，世界其他经济体将比过去更好地适应美国经济减速。这种情况下，虽然美元已严重低估，却难以获得有力支撑。

　　美元弱势超出预期

　　我们预计，今年4季度，美元对欧元和英镑的汇率将分别降至1.51：1和2.13：1的谷底。由于美元和全球高风险资产所承受的强大压力，日元也会坚定地加入美元贬值的大趋势中。到2008年1季度，预计美元对日元将会下跌至1：106；而后美元将会对日元回升，年底的汇率将为1：114。

　　9月份我们曾预计，美元的弱势还将保持两个季度，持续到2008年1季度美国住房市场触底之时；而后，美元将随美国经济的回升而反弹。然而，此后美元的弱势却超出了我们的预期。欧元对美元的汇率超出了我们预测的峰值－－1.43，日前已突破1.47。很显然，我们低估了美元承受的沉重压力，并高估了支撑美元估值的因素。

　　最近，我们的美国经济分析师下调了经济增长预期，理由是美国住房市场出现强有力的收缩，而且信贷紧缩会抑制住房需求、消费和投资。2008年美国经济预期增长率由2.1%降至1.8%。经济最为疲软的是年初前后，预计今年4季度和明年1季度的增长率分别为0.5%和0.7%，消费增速将由今年1－3季度的3%以上降为今后3个季度的1.3%。投资者对美国次贷市场的焦虑情绪将加重他们对美元资产的担忧。无论如何，只要中国的经济和资产价格能够支撑下去，也就是说，保持温和减速而非急剧减速，那么“经济脱钩”的现象就会继续对美元构成贬值压力。

　　市场心理不利于美元

　　目前，与美元相关的市场心理正在恶化。从结构性因素的角度来看，我们仍然对美元和美国经济保持乐观。但如果美欧当局对局势处理不当，那么持续至今的美元稳步贬值就可能转变为较为剧烈的下跌。

　　2004年底，美元就曾出现大跌，但次年就回升。这一次却不同，推动美元动向的主要力量不再是对冲基金或普通的外汇交易：与2004年相比，中央银行和中东、亚洲的主权财富基金发挥了更积极的作用。目前的风险在于，如果欧洲央行和美国

　　美元下跌的周期性原因很明显，但投资者也可以找到促进美元贬值的结构性因素。美国和欧元区要联手干预汇市，需要具备一定的先决条件。这些条件正在逐步成熟，但不会很快实现。在实现这些条件的过程中，美元很可能会继续下跌。

　　资金流动成为汇率决定因素

　　七国集团过于关注中国的汇率政策是错误的。它们仍然不合时宜地认为，正是因为人民币以及亚洲货币对美元升值迟缓，欧元才会对美元大幅升值。就过去几年的外汇市场而言，这种观点或许是成立的，但当前的情况已经发生了变化。汇率的决定因素不再是国际贸易或对贸易失衡的担忧。已经很久没有人告诉我们，他因为美国的经常项目赤字而卖出美元了。

　　今天，汇率变化的动力来自跨国资金流动，如亚洲和中东央行的外汇储备多元化、私人部门证券投资的结构性调整以及全球金融投资“本土偏好”的减弱。这些资金流动具有极其强大的力量，而且与美元－人民币汇率几乎毫不相干。换言之，七国集团在汇率问题上的观点无法令人信服。

　　即使欧洲央行行长特里歇再次重复七国集团的教条，欧元－美元汇率也不会受到很大影响。随着美元进一步下跌，七国集团恐怕需要反思自身为稳定美元预期而采取的策略。

　　世界经济调整方向正常

　　美国居民储蓄处于低位且继续下降是支撑美国经济对外失衡的重要因素之一。而美国居民储蓄的现状可以通过三个变量来解释：住房财富、长期债券收益率和股市财富。其中住房财富的影响最大。如果美国住房财富、长期债券收益率和股市财富的变化与我们的预计相符，那么到今年年底，美国的居民储蓄率将开始回升。

　　全球经济恢复平衡的进程可以归纳为“20%向下调整，80%向上调整”。也就是说，美国经济减速，而世界其他经济体加速。这恰恰是现在正在发生的一幕。对此，决策者和投资者既不要困惑，也无需担忧。

　　日元加入美元贬值大潮

　　迄今为止，日元还没有加入抛售美元的大潮之中。然而，由于近期抛售美元的压力很大，而七国集团又没有采取任何应对措施，在发达经济体趋于减速、高风险资产承受下跌压力的情况下，美元对日元将趋于贬值。不过，在这个阶段之后，随着日本出现资本外流，美元对日元汇率可望有所回升。

　　总之，我们认为，虽然无论相对于欧元还是英镑，美元都已经严重低估，而且两项汇率距离最终的谷底都已经不会太远，但市场力量仍将推动美元进一步下跌，直到七国集团发出威胁或进行干预为止。既然七国集团尚未做好干预市场的准备，那么美元很可能会继续下跌、甚至是对日元贬值。

　　来自：摩根斯坦利责任编辑：任其然