存款准备金率依然存在上行空间

　　上周，央行宣布再度上调存款准备金率至13.5%的水平，为近年来历史最高纪录。而近期央票发行量明显减量，上调存款准备金率于是就被认为是临时性替代公开市场操作，这种理解并不充分。我们认为，上调存款准备金率更重要的目的是抑制银行信贷扩张，13.5%并不是存款准备金率的极限，未来依然存在上行空间。

　　在我国金融市场，对法定存款准备金率的认识发生过较大变化。按照货币银行理论，法定存款准备金率这种操作工具曾被认为是紧缩性货币政策的猛药。然而，人民银行从去年开始连续上调存款准备金率的实践证明，这其实是一种常规性操作工具，从而纠正了市场观念。上周央行连续12次上调存款准备金率，并将于本月26日开始实施，预计回笼资金2000亿左右。统计显示，9月份央行公开市场操作净投放资金1860亿，其中央票发行量为2410亿，而10月份则净投放1370亿，其中央票发行量仅1700亿。进入11月份后央票发行量进一步锐减，继续保持净投放资金态势。显然，央行已经连续两个多月没有进行实质的大规模资金对冲。基于上述认识不难判断，本次央行上调存款准备金率对市场紧缩并不强烈，仍属于常规性操作工具。

　　然而，这种认识属于"孤立的"看待本次上调，忽视了上调法定存款准备金率的累积性效应，因此可能并不全面。我们坚持认为，央行不断上调存款准备金率，固然存在冻结基础货币的用途，但更主要的目的是降低货币乘数，抑制信贷扩张。央行统计显示货币乘数呈明显下降态势：9月末，货币乘数（广义货币供应量M2/基础货币）为4.46，比上年同期低0.55，降幅达到12%。这在很大程度上抑制了

　　值得注意的是，这种累积效应从去年到今年年中并不明显，并且伴随着货币供应量的扩张一度还遭受市场怀疑。但是从8月份后，M1和M2增速明显企稳，分别在22%和18.5%附近，这可能是连续上调存款准备金率累积效应出现的关键信号，我们预计本次上调存款准备金率后，这种趋势将愈发明显。如果央行接着上调存款准备金率，单次所产生的效果将数倍于从前。从这个意义上讲，本年度第9次、本轮

　　目前法定存款准备金率13.5%的水平虽创今年历史最高纪录，并不是极限，未来依然存在上升空间，我们认为，判断法定存款准备金率到顶的前提在于两大因素。

　　其一，加息预期。加息预期带给债券市场的是长、中、短各期限品种收益率持续上扬，而且似乎看不到尽头。相应的，作为市场利率中枢之一的央票利率也随之大幅度上行。近期，一年期、三年期央票发行利率分别升至3.94%和4.34%。在这种逆势环境中，之前通过公开市场操作稳定利率走势非但无法实现，正常的回笼资金操作也因为需求减弱而困难重重，这也是近期央票发行量极度萎缩的重要原因。而后两个月到期央票分别有2050亿和3010亿，2008年1月到期央票则高达5860亿。仅凭公开市场操作来对冲这一流动性恐怕难以实现，继续上调法定存款准备金率的可能性很大。因此，只有加息预期降低，债券市场利率企稳，央票重新回归回笼资金的功能，继续上调存款准备金率的概率就会下降。

　　其二，银行信贷投放下降，不仅是总量下降，而且在结构上也应该明显改善。截止到10月份，我国人民币新增贷款高达3.5万亿，同比多增7265亿，已经"超额"完成年初预定的全年目标，其中累计新增中长期贷款2.25万亿。银行信贷投放是伴随本轮调控"尾大不掉"的难题，其根源在于银行业行政调控与市场竞争的冲突。由于我国存贷利率依然是非完全市场化，丰厚利差是激励银行积极投放贷款的最大诱惑。从市场层面来说，银行贷款投放的约束只有资本金和法定存款准备金率。目前主要商业银行纷纷上市，资本约束下降，存款准备金约束开始显现，然而，如果银行大力实施存款扩张也能有效降低这一约束的负面影响。在2007年信贷特别是中长期信贷高速扩张已成定局的情况下，如何对2008年银行信贷进行有效调控十分关键。我们认为，信贷投放总量和结构的改善是法定存款准备金率到顶的重要信号。