新浪财经

存款准备金率依然存在上行空间

http://www.sina.com.cn 2007年11月15日 08:58 金汇通

  上周,央行宣布再度上调存款准备金率至13.5%的水平,为近年来历史最高纪录。而近期央票发行量明显减量,上调存款准备金率于是就被认为是临时性替代公开市场操作,这种理解并不充分。我们认为,上调存款准备金率更重要的目的是抑制银行信贷扩张,13.5%并不是存款准备金率的极限,未来依然存在上行空间。

  在我国金融市场,对法定存款准备金率的认识发生过较大变化。按照货币银行理论,法定存款准备金率这种操作工具曾被认为是紧缩性货币政策的猛药。然而,人民银行从去年开始连续上调存款准备金率的实践证明,这其实是一种常规性操作工具,从而纠正了市场观念。上周央行连续12次上调存款准备金率,并将于本月26日开始实施,预计回笼资金2000亿左右。统计显示,9月份央行公开市场操作净投放资金1860亿,其中央票发行量为2410亿,而10月份则净投放1370亿,其中央票发行量仅1700亿。进入11月份后央票发行量进一步锐减,继续保持净投放资金态势。显然,央行已经连续两个多月没有进行实质的大规模资金对冲。基于上述认识不难判断,本次央行上调存款准备金率对市场紧缩并不强烈,仍属于常规性操作工具。

  然而,这种认识属于"孤立的"看待本次上调,忽视了上调法定存款准备金率的累积性效应,因此可能并不全面。我们坚持认为,央行不断上调存款准备金率,固然存在冻结基础货币的用途,但更主要的目的是降低货币乘数,抑制信贷扩张。央行统计显示货币乘数呈明显下降态势:9月末,货币乘数(广义货币供应量M2/基础货币)为4.46,比上年同期低0.55,降幅达到12%。这在很大程度上抑制了

商业银行的贷款扩张。

  值得注意的是,这种累积效应从去年到今年年中并不明显,并且伴随着货币供应量的扩张一度还遭受市场怀疑。但是从8月份后,M1和M2增速明显企稳,分别在22%和18.5%附近,这可能是连续上调存款准备金率累积效应出现的关键信号,我们预计本次上调存款准备金率后,这种趋势将愈发明显。如果央行接着上调存款准备金率,单次所产生的效果将数倍于从前。从这个意义上讲,本年度第9次、本轮

宏观调控以来第12次上调存款准备金率可能成为量变--质变的转折点。

  目前法定存款准备金率13.5%的水平虽创今年历史最高纪录,并不是极限,未来依然存在上升空间,我们认为,判断法定存款准备金率到顶的前提在于两大因素。

  其一,加息预期。加息预期带给债券市场的是长、中、短各期限品种收益率持续上扬,而且似乎看不到尽头。相应的,作为市场利率中枢之一的央票利率也随之大幅度上行。近期,一年期、三年期央票发行利率分别升至3.94%和4.34%。在这种逆势环境中,之前通过公开市场操作稳定利率走势非但无法实现,正常的回笼资金操作也因为需求减弱而困难重重,这也是近期央票发行量极度萎缩的重要原因。而后两个月到期央票分别有2050亿和3010亿,2008年1月到期央票则高达5860亿。仅凭公开市场操作来对冲这一流动性恐怕难以实现,继续上调法定存款准备金率的可能性很大。因此,只有加息预期降低,债券市场利率企稳,央票重新回归回笼资金的功能,继续上调存款准备金率的概率就会下降。

  其二,银行信贷投放下降,不仅是总量下降,而且在结构上也应该明显改善。截止到10月份,我国人民币新增贷款高达3.5万亿,同比多增7265亿,已经"超额"完成年初预定的全年目标,其中累计新增中长期贷款2.25万亿。银行信贷投放是伴随本轮调控"尾大不掉"的难题,其根源在于银行业行政调控与市场竞争的冲突。由于我国存贷利率依然是非完全市场化,丰厚利差是激励银行积极投放贷款的最大诱惑。从市场层面来说,银行贷款投放的约束只有资本金和法定存款准备金率。目前主要商业银行纷纷上市,资本约束下降,存款准备金约束开始显现,然而,如果银行大力实施存款扩张也能有效降低这一约束的负面影响。在2007年信贷特别是中长期信贷高速扩张已成定局的情况下,如何对2008年银行信贷进行有效调控十分关键。我们认为,信贷投放总量和结构的改善是法定存款准备金率到顶的重要信号。

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