中国市场分析

　　一、市况回顾

　　1、公开市场

　　上周央行公开市场净回笼资金115 亿元，票据到期释放资金450亿元，回购到期80 亿元，央票发行为175 亿元（一年期央票、三个月央票、三年期分别为85 亿、60 亿元和30 亿元），同时央行进行一个月期正回购和84 天正回购操作340 亿和130 亿（正回购利率分别为3.40%和3.60%）。

　　从发行量看，本周常规央票发行量较上周有所放大。一年期央票发行利率为3.7990％，较上周上涨19BP，在一年期央票利率走高之后，三个月与三年期央票相应走高，三个月央票发行利率为3.0922％，较上周上涨10BP，三年期央票发行利率为4.34％，较上周上涨19BP。在一级市场收益率上升后，本周二级市场央票继续下跌，目前1 年期央票一二级市场利差仍有13BP。

　　上周央行的正回购操作也有所放大，84 天的正回购可以在春节前释放资金。一个月的正回购利率亦较前一周上升35BP。

　　一年期央票发行利率连续两周大幅攀升，一反央行一贯的稳步上升的操作手法。在流动性形势依然严峻的情况下，央行要么保持央票的地量发行以稳定市场利率，要么提升央票利率以加大流动性回收力度，此次央票利率的走高，显示出央行可能将加大流动性回收力度的操作取向，但是在最近新股IPO 的影响下，资金短期内压力较大，下周央行的操作方向值得关注。

　　2、货币市场

　　上周货币市场资金利率涨跌互现，成交缩量，由于大盘股中国中铁将于11 月21 日进行IPO 发行，短期资金利率下降的同时，可以覆盖发行期间的21 天回购和1 个月回购的利率却有攀升。周末收盘时，银行间市场7 天回购加权平均利率降至2.73%，较上周末下降了35BP，21 天回购利率摸高至7.4%，14 天回购也于周五摸高到6%。上周债券质押式回购加权平均利率为3.0226%，与上周相比上涨了8BP。质押式回购成交累计8482.33 亿，与上周相比减少了29%。随着中国中铁的发行临近，预计14 天回购利率仍会出现上涨。

　　3、债券市场

　　一级市场方面，受近期物价上涨压力的上升，市场加息预期进一步强化，债券一级市场倍受冷落，发行收益率也进一步上升。

　　农发行上周发行120 亿元3 年期浮息第20 期金融债，在之前一期五年期浮息债流标的情况下，市场普遍预期中标利差将走高，但中标结果还是超出了市场的预期，中标利差高达55 个基点，该期债券付息基准为11 月6 日3 个月Shibor 五天均值（4.10%），中标利率达到4.65%。该期金融债认购倍数为1.24 倍，亦为近期较低水平。

　　而上月发行的同为3 年期、以3 个月Shibor5 日均值为基准的07 农发17 的中标利差仅为20BP，该期债券的中标利差较之上升了35BP，最终票面利率高出60 个BP。该期债券中标利率的走高，反映了市场加息预期之强烈。

　　二级市场方面，随着10 月份各项经济数据即将公布，市场加息预期愈演愈烈，受一级市场央票利率走高以及金融债中标利差攀升的影响，二级市场出现明显下跌，尤其是中短端收益率快速上升，市场成交略有放大，银行间债券总指数周末收于113.74，较上周收盘指数下跌0.67。现券成交4053 亿元，与上周相比增加了19%。

　　从收益率曲线来看，国债收益率曲线呈现明显的扁平化变动，中短端上升显著，1－3 年的短端上升24－35BP，5－10 年期的中段上升7－13BP，15 年以上的长端上升4－6BP。金融债收益率曲线变动类似与国债，呈现明显的扁平化变动，中短端上升显著，1－5 年的短端上升18－22BP，7－10 年期的中段上升10－13BP，15 年以上的长端上升3－9BP。

　　4、信用市场

　　一级市场方面，短期融资券收益率继续攀升，除了评级为AA-的粤物资以外，其余短期融资券均创出年内相同主体信用评级的收益率新高，主体信用评级为AAA 的中核短融发行收益率为4.6%，主体信用评级为AA 的唐钢短融发行收益率达5.39%，主体信用评级为A＋的广新短融发行收益率达到6.23%的新高。

　　企业债的发行利率亦为攀升之势，10 年期的、主体信用评级为AAA 的海油工程债发行利率为5.77%，较9 月底同样评级的长电债上升了42BP；15 年期的、主体信用评级为AA＋的神华宁煤债发行利率为5.8%，较7 月底同样评级的深高速债上升了30BP。

　　二级市场方面，受一级市场利率攀升的影响，二级市场收益率也有所上升。本周企业债收益率曲线小幅上移，1-5 年期短端上升5-10BP，10－20 年长端上升4-8BP。10 年和15 年企业债与国债的信用利差分别为110BP 和108BP。二级市场短融收益率继续上升，剩余期限在1 年附近的信用级别较高的短期融资券收益率大致在4.67％，较上周上升19BP，与1 年期国债的信用利差为126BP。

　　二、中国经济分析

　　1、 央行公布《第三季度货币政策执行报告》

　　上周央行公布了《第三季度货币政策执行报告》，该报告指出目前货币信贷扩张压力依然较大，存款继续呈现活期化趋势，贷款增长较快。经济运行中投资增长过快、贸易顺差过大、信贷扩张过多等问题依旧突出，并且还出现了通胀压力加大和资产价格持续上升等问题，此外，国际经济金融运行的不确定性也增加了国内经济的潜在风险。

　　对于后续的货币政策，央行表示，将继续施行适度从紧的货币政策，适当加大调控力度，保持货币信贷合理增长，防止经济增长由偏快转向过热，综合运用多种工具，进一步加强流动性管理，有效缓解银行体系流动性过多问题，加强价格杠杆调控作用，加强利率和汇率政策的协调配合，稳定通胀预期。

　　当前流动性形势依然严峻，有必要继续加强银行体系流动性管理，搭配使用公开市场操作、存款准备金等工具，同时逐步发挥特别国债的对冲作用，加大对冲力度，进一步加强流动性管理。截至11 月1 日，通过国债正回购操作回收流动性达到2300 亿元。央行在《2007 年第三季度货币政策执行报告》中表示，将逐步发挥特别国债的对冲作用。这意味着，央行会将手中的6000 亿元特别国债逐步卖出，这将使得收缩市场流动性的力度进一步加大。

　　金融机构超额存款准备金率为2.8%，比上年同期高0.28 个百分点。其中国有商业银行超额存款准备金率为1.97%，股份制商业银行为4.10%，农村信用社为5.14%。尽管央行上调存款准备金率使得银行体系流动性较二季度末有所收缩，但商业银行体系内的流动性依然比较充裕。

　　造成当前国内流动性总体偏多的直接原因来自国际收支持续顺差，从深层次看则与储蓄率过高、消费率偏低的经济结构性矛盾突出密切相关。仅仅依靠对冲银行体系过多流动性以及加强信贷调控等并不能够从根本上解决流动性不断生成和经济的结构性问题，只能为经济增长创造平稳的货币金融环境，并以此为结构调整和加快改革赢取时间。在进一步加强银行体系流动性管理的同时，更重要的是应充分利用好当前经济持续较快增长、财政收入大幅增加的有利时机，加快推进经济结构调整。当前应加快向公共财政转型，增加公共消费性开支，完善社会保障体系，稳定居民消费预期。

　　外汇储备高，一直以来都是导致流动性过剩的重要原因，为此，央行在谈到下一步的工作时特别强调，严格资本特别是短期资本流入和结汇管理，加强和完善跨境资本流动监测预警体系，严格控制投机资金。此外，还将要继续深化外汇管理体制改革，加强对资本流动的监测、引导和管理。进一步满足境内机构保留和使用外汇的需要，拓宽企业和个人对外投资渠道。

　　同时，央行首次对房贷违约风险发出警示。央行报告显示，今年前三季度土地购置面积大幅上升，但完成土地开发面积增速回落，前三季度全国完成土地购置面积2.83 亿平方米，增长17.8%，而上年同期是下降3%；完成土地开发面积1.82 亿平方米，同比增长11.3%，比上年同期回落22.7％。今年前三季度房地产开发贷款增速有所回落，但购房贷款增速加快，购房贷款余额2.86 万亿元，比年初增加5924 亿元，同比增长31.4%，增速比上年同期提高13.5个百分点。违约风险已有抬头趋势，一旦房价大幅波动，容易引发商业银行不良贷款的激增。央行认为，目前价格整体上行压力依然较大，通胀风险仍须关注，一是粮食价格引发价格上行的可能依然存在；二是能源价格存在上涨压力；三是随着劳动力供求出现结构性趋紧，工资上行压力将增大，劳动力成本的上升在未来有可能进一步推高价格总水平；四是通胀预期继续强化。整体价格很可能继续保持在相对较高水平。

　　2、 央行决定再次上调存款准备金率0.5 个百分点

　　为加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长，中国人民银行决定从2007 年11 月26 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。

　　时隔一个月，央行再次决定上调存款准备金率0.5 个百分点，这是央行年内第九次上调存款准备金率，也是去年以来第十二次上调存款准备金率，调整后的水平为13.5％，达到历史最高点。截止9 月份金融机构人民币存款余额为38.30 万亿，此次上调存款准备金率预计可以一次性回收资金1915 亿元，进一步紧缩流动性。由于下半年央票到期规模较大，9-12 月份到期央票共计约13000 亿，而9 月份和10 月份因长假因素和大盘股发行，为避免对资金面冲击过大，央行并未进行大规模货币回笼的操作，年底前还有大盘股的发行，所以此次上调存款准备金率符合央行回收流动性的需要。预计后续央行还会继续运用定向央票、存款准备金政策以及其他创新手段等政策工具，以缓解流动性过剩压力和通胀压力。同时，从目前商业银行的超额存款准备金率看，目前银行的资金尚属充裕，也存在一定的上调空间。

　　三、人民币利率预测

　　通胀压力的加大和紧缩预期的强烈是目前债市的主要影响因素，从央行的货币政策思路看，适度从紧的货币政策取向将体现为后续的加大流动性回收力度，综合运用多种工具，进一步加强流动性管理。在强烈的加息预期之下，近期市场已经出现较为明显的跌幅，我们认为只要央行不推出幅度过大的加息政策，债市亦不会出现幅度过大的调整。目前浮息债的基本利差有所走高，投资价值凸现，值得关注。

　　当然，还需考虑年底前的新股发行，由于目前大盘股发行造成的资金价格高涨可能促使机构加强资金运用，短期品种的风险依然高于中长期品种。

　　来自：招商银行责任编辑：木子