港元汇率及汇率制度将在中期内保持稳定

　　一 港元汇率近期走势回顾

　　今年以来，港元兑美元汇率先降后升，年初开于7.7752，一路走低至8 月初的7.8304，随后在港股直通车概念和QDII 因素支持下，大量资金流入香港，对港元需求激增，使港元兑美元自8 月份后出现强劲涨势，于10 月底创出7.7486 的年内低点，并跌破波动区间的下限。

　　由于人民币兑美元的强劲升值，在2007 年年初，人民币汇价升越港元。

　　二 香港联系汇率制度的由来

　　香港目前的汇率制度，大致经历了四个阶段的演化过程：

　　1 银本位阶段(1863-1935)

　　港英政府于1863 年宣布，以国际货币——银元作为香港的法定货币，并于1866 年开始发行本地银元。

　　2 挂钩英镑阶段(1935-1972)

　　1935 年11 月，由于全球出现白银危机，银价彪升，港英政府宣布放弃银本位制度，按1：16 将港元与英镑挂钩，即1 英镑兑换16 港元的固定汇率。

　　3 挂钩美元阶段(1972-1974)

　　布雷顿森林体系解体后，英镑开始自由浮动，港元转为与美元挂钩。

　　4 自由浮动阶段(1974-1983)

　　由于美元疲软，港元转为自由浮动，最初两年形势良好，但1977年后，由于货币及信贷增长过快，贸易逆差扩大，通胀高企，港元出现持续贬值。

　　5 联系汇率阶段(1983-今)

　　1982 年9 月，中英开始就香港前途问题进行谈判，政治风险令谣言四起，人心浮动，香港地产市场限于崩溃，港元大幅贬值，至1983 年9 月，美元兑港元汇率逼近10 元大关，港英当局被迫放弃完全不干预货币市场的原则，宣布实行港元盯住美元的联系汇率制度，汇率定为7.8，这一制度延续至今。2005 年，香港金管局对制度进行了微调，港元的浮动区间扩大至7.75-7.85。

　　三 香港联系汇率制度的运作机制

　　香港的联系汇率制度有其独特的运作机制，其货币制度与汇率制度是融为一体的，主要由以下三个框架构成。

　　首先是货币发行局制度，货币的流量和存量必须有充足的外汇储备支持，透过严谨和稳健的货币发行局制度得以实施。香港的纸币由3 家发钞银行，即汇丰银行、渣打银行、中银香港发行。法例规定发钞银行发钞时，需按7.80 港元兑1 美元的汇率向金管局提交等值美元，并记入外汇基金的帐目，以购买负债证明书，作为所发钞纸币的支持。相反，回收港元纸币时，金管局会赎回负债证明书，银行自外汇基金收回等值美元。由政府经金管局发行的纸币和硬币，则由代理银行负责储存及向公众分发，金管局与代理银行之间的交易也是按7.80 港元的汇率以美元结算。

　　其次是金管局制度，金管局是香港政府架构内负责货币及银行体系稳定的机构，于1993 年合并外汇基金管理局与银行业监理处而成立，由于香港没有央行，金管局在事实上行使着中央银行的功能。法律规定香港金管局具有高度的独立性，金管局的最高领导由特区财政司司长委任。

　　最后是外汇基金制度，香港货币制度和汇率制度是融为一体的，货币制度的核心是稳定港元的汇率，而将二者巧妙地结合在一起的是外汇基金，外汇基金是由香港特别行政区管理和支配的，用以控制港币发行，调节和稳定港元汇率的政府基金。1983 年联系汇率制度建立之后，外汇基金为了维持港元与美元的固定汇率，承诺无限量地买卖港元现钞，成为了港元的实质性发行机构，发钞银行实际上只是扮演外汇基金代理人的角色。根据《外汇基金条例》，财政司司长授权金管局管理外汇基金，财政司司长掌握外汇基金的控制权。

　　四 联系汇率制度的优势

　　按照西方经济理论，固定汇率体系对于那种只和一个或几个较大国家进行贸易的小型开放经济体更为合适，而浮动汇率制更适合一个有着多样化贸易，又与其伙伴间存在不同的通胀－失业均衡目标的、相对封闭的大型经济体。从经济理论来看，联系汇率制度基本符合香港的特点，事实上，当年港英当局也正是接受了西方经济学家的建议，才转而采取联系汇率制度的。

　　香港属于小规模高度开放的外向型经济体，商品及服务贸易总额约相当于本地生产总值的三倍，高度融入全球，经济增长往往受到各种难以预计的外部因素的影响和制约。联系汇率制度能够避免浮动汇率制度下，汇率日复一日的剧烈波动，从而可避免对专业化生产、贸易、资本流动的不利影响，20 多年来的实践表明，联系汇率制度能够使香港有效承受来自外部的金融震荡和政治冲击，香港能受惠于美国大致稳定的货币环境及其具有高度公信力的货币政策，可以有效地减少国际贸易和经济生活中的外汇风险，有利于长期贸易以及国际资本的积聚。

　　近年来，香港经济逐渐与内地经济融合，对内地的依赖度越来越高，而香港本地的高运营成本(包括土地、人力等)，是香港在与内地合作中的劣势，2005 年人民币汇改后持续升值，这使得内地的成本出现上升趋势，而美元的持续贬值，令港元事实上亦跟随一起贬值，此时，联系汇率制度，有利于香港降低运营成本，在与内地的合作中享有优势。

　　香港经济自80 年代以来的持续增长，以及经济结构成功转型，国际金融中心地位的建立，都和联系汇率制度有密不可分的关系。

　　五 目前香港汇率制度面临的问题

　　联系汇率制度本身其实也包含了一些不利的因素，再加上近年来香港经济中出现的一些变化，目前香港的汇率制度面临很多问题，这也是市场持续讨论香港汇率制度会否转变的重要原因。

　　首先，香港的汇率制度基本上等同于美元本位制，虽然香港具有1408 亿美元的雄厚外汇储备，但若遭遇类似1997 年亚洲金融危机那样的巨大外部冲击，公众抛售港币挤兑美元，则可能使香港货币当局和汇率制度面临信用危机。

　　其次，联系汇率制度使香港货币当局丧失了调整经济的灵活性，由于实行联系汇率制度，金管局在相当大的程度上丧失了运用货币政策调整经济的能力，港元利率需维持在与美元利率相当的水平。在早年间，香港经济对欧美经济的依赖度较大，经济周期基本可以做到和美国同步，但上个世纪90 年代后，香港经济日益依赖内地，经济周期开始与欧美脱钩，当美国经济降温美联储进入减息周期时，也将迫使港元利率下调，而此时香港经济或可能正处于繁荣周期，这很可能会滋长经济过热以及投机风潮。事实上，美联储在今年已经连续两次减息，而港元利率也被迫追随下调，港元利率的下调并不符合目前香港经济的现状，已经引发市场的密切关注。

　　再次，维持联系汇率制度使香港面临流动性过剩和通胀风险。为了维持港元挂钩美元的汇率，香港金管局在某种程度上类似于

人民银行，在7.75 的汇率上将无限制进行结汇，这将导致投放大量港元进入流通领域，造成流动性过剩及通货膨胀。2007 年以来香港股市持续大涨，吸引大量海外资本进入，内地开放QDII 投资港股，都极大推高了对港元的需求，造成港元汇率自2007 年8 月以来持续彪升，兑美元汇价从8 月1 日的7.83，升至11 月1 日的7.749，同期，香港通胀水平持续上升，2007 年9 月的消费者物价指数涨幅已攀升至2.3％，随着内地输港物资和

石油价格上扬，未来仍有进一步上升的可能。

　　第四，港元追随美元不断贬值，造成港元汇率走贬，甚至已经低于

人民币汇率，而香港经济在高速发展时期，港元并没有经历过类似日元那样的大幅升值，因此可以认为，港元目前的汇率已经严重低于其真实的市场价值，这将给香港本地经济构成失衡危险，同时也使港元面临来自外部的压力，类似于人民币汇改前的形势。

　　最后，鉴于人民币兑美元持续的大幅升值，以及市场对香港联系汇率制度的讨论，针对港元的投机情绪正在上升，一些投机者预期香港可能会取消或改革联系汇率制，从而持续买入港币及港元资产，也在一定程度上推高了港元汇率。

　　六 联系汇率制度的前景展望

　　中期展望

　　尽管联系汇率制度不断受到市场的挑战和质疑，但我们认为香港将在中期内维持联系汇率制度不变。

　　决定实行何种汇率制度的部门为特区政府的财政司，因此，港元汇率制度在某种程度上也是一个政治问题，牵涉到特区政府对以下诸多问题取舍的判断，比如，何种汇率制度更有利于香港利益；如何协调汇率制度变化所带来的种种问题；如何协调港元汇率变化与人民币的关系，等等。

　　尽管改革现行的汇率制度，将给香港经济带来很多好处，但目前我们认为，经过权衡利弊后，特区政府还不准备在短期内改变这一制度，主要原因包括：

　　1 香港金融体系健全，资金充裕，具有高市场效率，而且金融基础设施先进，金融监管标准高，能有效应付因实施联系汇率制度而可能出现的不利情况。

　　2 尽管港元跟随美元贬值，但港股整体上涨势头保持良好，楼市整体亦看涨，因此可保持足够吸引力来吸引资本流入。

　　3 若改变盯住美元的汇率安排，可能会引发港元出现类似于人民币的大幅升值，而目前美国次贷危机仍然潜伏，美联储的减息动作使得外部的不确定性加大，现阶段改变汇率制度，可能会令港元和香港经济暴露在较高风险之下。

　　香港金管局总裁任志刚11 月1 日也在其专栏中强调了香港特区政府维护港元联系汇率制度的决心，任志刚在专栏中写道：“或许强方兑换保证交易会再度被触发，金管局因而会再次被动地买入美元，对市场注入更多港元流动资金。又或者，目前的利率折让也许已足够引发资金外流，令市况恢复平衡。无论市况怎样发展，不论金管局会否在兑换范围内入市操作，联系汇率制度依然有效运作，确保汇率稳定。”

　　远期展望

　　但就长期而言，相信联系汇率制度终将出现变化，主要原因是香港经济将逐渐融入内地经济，对内地经济的依赖度将继续提高，特别是内地因素将成为香港金融市场的主流，比如目前港股中众多的中国概念股，未来内地与香港经济间的差异将逐渐趋于弥合，在这样的情况下，一个大型经济体内，难以接受两套各自独立运作的货币与汇率制度安排，割裂的货币与汇率制度，也不利于香港充分参与内地经济发展。

　　同时，维持联系汇率制度所带来的成本，未来将进一步上升，比如投放港元所导致的流动性过剩，丧失独立货币政策控制权所导致的难以对经济发展进行自主调节，等等，也将迫使特区政府改变目前的汇率制度。

　　未来的改革方向，将是取消浮动限制区间，或者放弃盯住美元，转而盯住一揽子货币或盯住人民币，考虑到香港经济对内地经济依赖度的上升，盯住人民币的可能性更大。

　　七 港元汇率前景展望

　　短期来看，港元兑美元升值压力不断上升，汇率也不断冲击金管局设定的7.75 的下限，但考虑到金管局会在7.75 的水平无限制买入美元，以及香港金管局历来有干预市场的记录，因此未来半年到一年内，我们预期港元汇率整体上仍将维持在7.75-7.85 的浮动区间，且整体可能会偏向区间的下轨部分。

　　但是，这并不表示港元汇率不会突破7.75，事实上，在过去的几年间，港元曾有过突破7.75 的记录。1997 年和2003 年，港元兑美元汇率曾两度突破7.75，但都在金管局的强力干预下迅速回稳。

　　我们预计，在未来半年到一年间，在强大资金流向及投机者推波助澜的共同作用下，港元有可能会出现突破7.75 区间下限的局面，在美元兑港元远期汇率上，也体现出市场的这一预期，其中未来3个月跌破7.75 的概率高达50％。

　　不过，我们预期，这种跌破7.75 的时间将会持续很短，香港政府及金管局目前维持联系汇率制度的决心依然很大，为了保持汇率稳定，特区政府会不惜成本进行市场干预，因此，跌破7.75 将是偶发状态，维持在7.75 上。

　　来自：招商银行