美国市场分析

　　一、市况回顾

　　本周美国债市在震荡中上涨，主要受美联储利率决策、信贷忧虑和经济数据的影响。周一因市场静候美联储利率决策，交投清淡，国债价格涨跌不一，10年期国债收益率由上周五尾盘的4.41%略降至4.39%；周二因市场静待美联储利率决策及民间就业、第三季经济成长和中西部企业活动等经济数据，国债价格持稳，10年期国债收益率报收于4.38%；周三因美联储如期下调指标利率并暗示在经济状况好转的情况下可能停止降息，加上强于预期的就业和经济成长数据，致使国债价格下跌，10年期国债收益率升至4.47%，录得逾三周来的最大单日涨幅；周四因股市重挫和信贷忧虑重燃，刺激了避险需求，国债价格骤升，10年期国债收益率急遽跌至4.35%，录得约八周来的最大单日跌幅；周五市场对金融企业前景的不安情绪继续发酵，并且市场认为10月非农就业人口大增及其他经济强势迹象只是短暂的现象，降息预期升温，结果国债价格继续上涨，10年期国债收益率进一步降至4.33%。

　　本周国债收益率曲线整体下移，短端下移幅度尤其显著，2年期、5年期和10年期国债收益率分别降9BP、10BP和8BP；货币市场互换利率曲线整体下移，2年期和5年期均降5BP，2年期互换利率与5、10、30年期的利差分别为26BP、60BP、87BP，和上周基本持平。

　　本周国债收益率曲线整体下移，短端下移幅度尤其显著，2年期、5年期和10年期国债收益率分别降9BP、10BP和8BP；货币市场互换利率曲线整体下移，2年期和5年期均降5BP，2年期互换利率与5、10、30年期的利差分别为26BP、60BP、87BP，和上周基本持平。

　　二、经济分析

　　1、联储如期宣布降息，市场反应戏剧变化

　　1、联储如期宣布降息，市场反应戏剧变化

　　美联储周二召开FOMC会议，宣布将联邦基金利率调降25个基点至4.50%（投票结果为9:1），同时将贴现率再调降25个基点至5%，以缓冲楼市下滑和信贷市场紧缩对经济的冲击。其会议声明中如是表述：第一，通货膨胀的上档风险与经济成长的下档风险目前大致平衡，第三季经济成长稳健、金融市场紧缩状况有所缓和，但因楼市修正增强将导致近期经济扩张步伐放慢；第二，近期连续两次议息会议的决策措施应有助于对抗因金融市场混乱而可能引发的对整体经济的负面影响，并促使经济温和成长；第三，今年核心通胀已温和改善，但近期能源和商品价格上扬以及其他因素可能重燃通胀压力。委员会称将继续评估金融市场影响和经济前景发展，同时继续密切监控通胀发展，作出相应举措，以确保物价稳定和经济可持续增长。

　　市场当即对该会议声明作出解读，部分市场人士认为联储此举是在传递将暂时维持利率不变的讯息，从而导致降息预期有所冷却。周三短期利率期货应声下滑，联储在12月降息的概率跌至40%，交易员预期12月11日议息会议上联储更可能是维持利率不变而非降息，而在联储声明发布前是64%，一周前则预期12月将进一步减息至4.25%几为定局；而反映2008年利率走向的远期利率期货跌幅更大，交易员纷纷修正预期，使得明年大幅降息的前景降温，周二晚利率期货显示明年中利率水准大概在4.13%，而周三则升至4.27%。然而，市场反应旋即出现了戏剧性的变化。周四信贷忧虑再度点燃，市场担心由于楼市下滑和信贷市场动荡引发的金融产业恶化将进一步升级，可能殃及经济成长，并迫使美联储在未来数月进一步降息；周五信贷忧虑继续深化，并迅速盖过了就业数据的影响，周五午后短期利率期货显示联储12月降息一码的概率为70%，周四为66%。美国利率期货如此迅速变化，一方面表明市场反应相当灵敏，另一方面也说明信贷问题的不确定性是如此之高以至于市场摇摆不定、草木皆兵。

　　2、经济数据疑似强势，信贷忧虑挥之不去

　　美国商务部周三公布，美国第三季度GDP环比年率初值为3.90%，远高于市场预期的3.10%，为2006年第一季（增长4.8%）以来最快的步伐。主要是由于消费者支出强劲和出口活跃，并且有迹象显示民间部门就业人口仍在增加。首先，尽管调查显示消费者信心因房价下跌等因素已经受挫，但第三季消费者支出增长年率仍然达到3%，高于第二季的1.4%，鉴于消费支出约占美国经济活动的三分之二，该数据令市场振奋。其次，第三季出口增加16.2%，为2003年第四季以来最强劲的增长，这意味着美元疲软使得美国制造商品价格相对更加低廉，从而更加吸引了海外消费者。再者，据民间就业服务机构ADP Employer Services周三发布的报告，10月美国民间部门就业人口增加10.6万人，远高于市场预期的5.8万人，显示经济境况强于预估；而据美国劳工部周五公布，10月份非农就业人口意外强劲增加16.6万人，几为市场预估值（8.5万）的两倍，市场认为该数据明显强劲，给美联储赢得了信誉。

　　然而，美国经济也仍然存在一些疲弱的迹象。世界大型企业联合会周二公布，消费者信心指数10月降至95.6，远低于市场预期的99.0，该指数已经连续第三个月下降，达到2005年卡特里娜飓风侵袭美国以来的最低水准，主要由于汽油价格上涨而且楼市低迷程度加剧；GDP报告显示营建支出连续第七季下降，美国商务部周三公布的报告则显示9月份总体营建支出上升0.3%，但住宅支出连续第19个月下滑；全美采购经理人协会（NAPM）周三表示，10月芝加哥采购经理指数降至49.7，低于市场预期的53.0，为2月以来首次下降，9月份该指数为54.2；美国供应管理协会（ISM）周四公布，ISM制造业指数10月份下降2.1%至50.9，是3月份以来最低值，显示制造业扩张力度减弱，但仍在扩张，因为还高于分水岭50，其物价分项从59.0上升至63.0，表明通胀压力有所上升；美国原油期货跳涨逾3美元，越过每桶90美元水平，使得整体经济面临成本上升的危险，也让消费者在汽油价格不断上升之际还需承受进一步的压力。

　　综而观之，我们认为本周经济数据虽有强劲迹象，但隐忧依旧存在，不可掉以轻心；重要的是，楼市和信贷问题预计还将继续深化，并拖累经济成长，近期金融市场的一些动向可为佐证。首先，数个大型金融机构传出坏消息。美林上周五爆出巨额的季度亏损，大幅冲减了84亿美元资产，其中多数与其次贷投资的失败有关；花旗股价周四重挫近7%，创下2002年9月卷入监管漩涡以来的最大单日跌幅，股价大跌2.85美元至38.51，为2003年5月以来的最低水准，因为此前瑞士信贷与CIBC World Markets双双调降该行的投资评级。其次，数个信用市场均显露疲态。全球信贷紧缩已从由高风险资产支持的债券，蔓延至由房利美（Fannie Mae）和房贷美（Freddie Mac）发行的抵押担保证券(CMO)，9月机构CMO的发行规模创下七年多来最低水平，不足2006年月均发行量的一半，原因是全球信贷市场危机抑制了需求并使得该部门的流动性枯竭，CMO曾被视为全球最安全的资产类别之一，机构CMO是美国抵押支持债券（MBS）市场的最主要构成部分之一。美联储周四公布的数据显示，美国资产担保商业票据（ABCP）市场规模连续第12周缩水，其规模在截至10月31日当周缩减90亿美元至8，747亿美元。雷曼兄弟执行长Richard Fuld近日称，“市场中有明显的担忧迹象”，在信贷危机的拖累下经济成长将进入一个“比较疲弱的阶段”。

　　美国商务部周三公布，美国第三季度GDP环比年率初值为3.90%，远高于市场预期的3.10%，为2006年第一季（增长4.8%）以来最快的步伐。主要是由于消费者支出强劲和出口活跃，并且有迹象显示民间部门就业人口仍在增加。首先，尽管调查显示消费者信心因房价下跌等因素已经受挫，但第三季消费者支出增长年率仍然达到3%，高于第二季的1.4%，鉴于消费支出约占美国经济活动的三分之二，该数据令市场振奋。其次，第三季出口增加16.2%，为2003年第四季以来最强劲的增长，这意味着美元疲软使得美国制造商品价格相对更加低廉，从而更加吸引了海外消费者。再者，据民间就业服务机构ADP Employer Services周三发布的报告，10月美国民间部门就业人口增加10.6万人，远高于市场预期的5.8万人，显示经济境况强于预估；而据美国劳工部周五公布，10月份非农就业人口意外强劲增加16.6万人，几为市场预估值（8.5万）的两倍，市场认为该数据明显强劲，给美联储赢得了信誉。

　　然而，美国经济也仍然存在一些疲弱的迹象。世界大型企业联合会周二公布，消费者信心指数10月降至95.6，远低于市场预期的99.0，该指数已经连续第三个月下降，达到2005年卡特里娜飓风侵袭美国以来的最低水准，主要由于汽油价格上涨而且楼市低迷程度加剧；GDP报告显示营建支出连续第七季下降，美国商务部周三公布的报告则显示9月份总体营建支出上升0.3%，但住宅支出连续第19个月下滑；全美采购经理人协会（NAPM）周三表示，10月芝加哥采购经理指数降至49.7，低于市场预期的53.0，为2月以来首次下降，9月份该指数为54.2；美国供应管理协会（ISM）周四公布，ISM制造业指数10月份下降2.1%至50.9，是3月份以来最低值，显示制造业扩张力度减弱，但仍在扩张，因为还高于分水岭50，其物价分项从59.0上升至63.0，表明通胀压力有所上升；美国原油期货跳涨逾3美元，越过每桶90美元水平，使得整体经济面临成本上升的危险，也让消费者在汽油价格不断上升之际还需承受进一步的压力。

　　综而观之，我们认为本周经济数据虽有强劲迹象，但隐忧依旧存在，不可掉以轻心；重要的是，楼市和信贷问题预计还将继续深化，并拖累经济成长，近期金融市场的一些动向可为佐证。首先，数个大型金融机构传出坏消息。美林上周五爆出巨额的季度亏损，大幅冲减了84亿美元资产，其中多数与其次贷投资的失败有关；花旗股价周四重挫近7%，创下2002年9月卷入监管漩涡以来的最大单日跌幅，股价大跌2.85美元至38.51，为2003年5月以来的最低水准，因为此前瑞士信贷与CIBC World Markets双双调降该行的投资评级。其次，数个信用市场均显露疲态。全球信贷紧缩已从由高风险资产支持的债券，蔓延至由房利美（Fannie Mae）和房贷美（Freddie Mac）发行的抵押担保证券(CMO)，9月机构CMO的发行规模创下七年多来最低水平，不足2006年月均发行量的一半，原因是全球信贷市场危机抑制了需求并使得该部门的流动性枯竭，CMO曾被视为全球最安全的资产类别之一，机构CMO是美国抵押支持债券（MBS）市场的最主要构成部分之一。美联储周四公布的数据显示，美国资产担保商业票据（ABCP）市场规模连续第12周缩水，其规模在截至10月31日当周缩减90亿美元至8，747亿美元。雷曼兄弟执行长Richard Fuld近日称，“市场中有明显的担忧迹象”，在信贷危机的拖累下经济成长将进入一个“比较疲弱的阶段”。

　　三、利率预测

　　美国利率期货在周五持续上涨，显示12月降息概率为82%；而在周三随着美联储发布会议声明，该概率旋即跌至40%。此番跌宕起伏蕴示着，联储所谓可能停止降息的暗示，其实与博弈论中“不可置信的威胁”同出一辙，主要缘由在于：

　　美国利率期货在周五持续上涨，显示12月降息概率为82%；而在周三随着美联储发布会议声明，该概率旋即跌至40%。此番跌宕起伏蕴示着，联储所谓可能停止降息的暗示，其实与博弈论中“不可置信的威胁”同出一辙，主要缘由在于：

　　首先，迄今为止两次降息的效果尚属有限。一是难以在短时间内帮助银行业恢复，银行业最近的第三季财报表现黯淡无光，诸多知名机构均深陷信贷危机而损失惨重；二是不足以抵消楼市疲弱的态势，当前贷款门槛已经提高，致使能否获得信贷成为突出的问题；三是货币政策无法阻止经济滑坡，诚如联储副主席科恩近期所称，“我们的政策行动无法完全避免经济在未来数月中的疲弱”。再者，核心通胀尚属温和也为进一步降息创造了条件。联储较为关注的指标核心PCE物价指数第三季度同比上涨1.8%，为三年半以来的最小增幅，处于其调控目标范围1%-2%；10月31日当天的10年通胀预期为2.36，5年通胀预期为1.49，表明长期通胀预期依然受控。最后，联储其实并未否弃其先发哲学，本周经济数据较好却依旧决定降息即是明证。

　　我们预计，美联储12月将继续降息至少25个基点。至于本周其所谓的风险均衡论，不免有老调重弹之嫌，令人联想起7-9月份美联储的转变轨迹。

　　历史在重演，兜兜转转，究竟谁人可勘破；

　　世事如棋局，纷纷扰扰，且任时光作注脚。

　　来自：招商银行