债市评论

　　中国债市分析

　　一、市况回顾

　　1、公开市场

　　上周央行公开市场净投放资金515 亿元，票据到期释放资金660亿元，央票发行为65 亿元（一年期央票、三个月央票、三年期分别为20 亿、30 亿元和15 亿元），同时央行进行一个月期正回购和三个月正回购操作40 亿和40 亿（正回购利率分别为3.05%和3.14%）。

　　从发行量看，本周常规央票发行量较上周有所放大，但仍保持了净投放资金。上周一年期央票发行利率为3.6055％，较上周上涨15BP，三个月央票发行利率为2.9903％，较上周上涨8BP，三年期央票发行利率为4.15％，较上周上涨20BP。目前1 年期央票一二级市场利差由上周的30BP 下降至10BP。

　　2、货币市场

　　上周货币市场资金利率周一至周二迅速回落，但周三周四出现放量上涨，尤其是基本上可以覆盖本月的21 天回购出现明显上升，估计与本月的

新股发行有关。周末收盘时，银行间市场7 天回购加权平均利率降至3.075%，较上周末下降了6.96%。上周债券质押式回购加权平均利率为2.9455%，与上周相比下跌了3.66％，质押式回购成交累计1.186 万亿，与上周相比减少了22%。预计下周21 天和14 天回购会出现明显上涨。

　　3、债券市场

　　一级市场方面，上周在短期资金紧张和加息预期强烈的双重打击之下，债券市场一级市场继续承压，发行收益率上升，甚至出现农发行金融债的流标。

　　上周10 年期第五期特别国债发行，一方面资金面紧张的状况已大为缓解，另一方面10 年期的品种是市场主体的主流需求品种，机构对该期国债需求较好，该期国债中标利率稍高于二级市场，中标收益率为4.49%，较9 月26 日发行的10 年期特别国债高3BP。该期债券计划发行300 亿，实际发行了349.7 亿元。

　　上周进出口银行招标发行5 年期期浮息债，最终中标利差0.6％，最终票面利率为4.47％。该期债券基础利率为一年期定期

存款利率，发行量100 亿元，超额认购倍数为1.35 倍。

　　二级市场方面，尽管上周资金紧张局面得以缓解，但是较强的加息预期压制了二级市场走势，前期因短期资金紧张而推升的短期品种收益率也并没有出现明显回落，市场交投也较为清淡，银行间债券总指数周末收于114.41，与上周收盘指数持平。现券成交总计3413.77 亿元，与上周相比减少了3.36%。

　　从收益率曲线来看，国债收益率曲线3-10 年期的中段上升2-4BP，短端和长端基本未变。金融债收益率曲线变动类似与国债，3-10 年期的中段幅度上升1-5BP，短端和长端基本未变。

　　4、信用市场

　　二级市场方面，受银行不再为企业项目债提供担保影响，既有的具备银行担保的企业债相对价值凸现，本周企业债收益率有所下降，1-3 年期短端下降3-8BP，10－20 年长端下降2-3BP。10 年和15 年企业债与国债的信用利差分别为110BP 和103BP。二级市场短融收益率略有上升，剩余期限在1 年附近的信用级别较高的短期融资券收益率大致在4.48％，与1 年期国债的信用利差为108BP。

　　二、中国经济分析

　　1、生产资料价格持续上涨

　　数据显示，前三季度流通环节生产资料价格同比上涨3.6%，涨幅同比加快1.1 个百分点，近几个月环比涨幅逐月加快。从主要品种看，钢材价格持续上涨，9 月末国内市场钢材价格综合指数115.14 点，比年初上涨9.99 点。线材、螺纹钢等建筑用钢材价格已经接近历史最高水平。国际市场原油价格波动上升，而有色金属价格高位波动，水泥、玻璃、煤炭价格稳中有升，都推动生产资料价格继续走高。

　　当前生产资料价格持续上涨，对总体物价水平上涨形成压力。而当前生产资料价格的持续上涨是由旺盛的国内投资需求拉动的。从原材料价格的持续上涨看，一方面价格全面上涨的压力较大，另一方面，结合我国能源产品的产量的同比增长情况，应该可以判断投资扩张并没有明显的放缓迹象。

　　2、10 月份CPI 指数可能超过8 月份

　　根据商务部网站数据，10 月1 日至7 日全国食用农产品价格指数为112.49 点，10 月8 日至14 日全国食用农产品价格指数为113.51 点，价格总水平较前一周上涨0.9%。10 月15 日至21 日全国食用农产品价格指数为114.69 点，价格总水平较前一周上涨1%。10 月22 日至28 日，全国食用农产品市场价格指数为115.13 点，价格总水平较前一周上涨0.4%。从大类看，主要在于肉类、蔬菜价格上涨。

　　据商务部的数据测算，10 月份的食品价格环比上涨了2.36％，农产品价格涨幅明显加快，受气候影响，蔬菜价格同比涨幅较大，并且是今年以来的最高涨幅。考虑到食品价格在CPI 中的比重，受到本月食品价格上涨的因素，另一方面去年10 月份CPI 基数较低（1.4％），所以上月CPI 指数很可能将超越8 月份而创出新高，可能达到6.6％-6.8％的水平，实际利率为负的局面将在本月继续加剧。

　　三、人民币利率预测

　　今年以来广义货币增长超过央行年初16％的计划，而信贷过快增长的形势也很严峻，10 月份的CPI 很可能超越8 月份而创出年内的新高，油价的上涨也加大了后续中期通胀压力，（初步匡算，成品油价格调整直接影响月度消费价格指数上升0.05 个百分点），也加大了通胀预期，实际利率为负的局面在10 月份继续延续并加剧，我们认为短期内加息的风险不容忽视。

　　事实上，在近期加息的预期偏强以及短期资金紧张的冲击下，市场收益率已经有所上升，在强烈的加息预期之下，近期市场将以观望气氛为主，预计本周债市仍以弱市整理或弱市震荡为主。

　　美国债市分析

　　一、美国金融市场市况回顾

　　本周美国债市震荡反复，主要受股市走势、经济数据和降息预期的影响。周一因股市反弹促使投资者获利了结，致使国债价格收低，但跌势被楼市前景黯淡所遏制，10年期国债收益率由上周五尾盘的4.39%升至4.42%；周二因市场关注于经济放缓迹象和联储降息前景，而忽略股市反弹，结果国债价格上涨，10年期国债收益率跌至4.40%；周三因楼市数据疲弱和股市一度重挫，巩固了降息预期并刺激了债市的避险性买盘，10年期国债收益率进一步跌至4.34%；周四稍早发布的楼市、就业和耐用品订单数据均告疲弱，强化了降息预期，但因AIG相关消息帮助股市尾盘缩减了跌幅，结果国债价格有所下跌，10年期国债收益率升至4.38%；周五因股市上涨对国债避险买需的冷却作用超过了预期下周降息的影响，投资者持观望姿态，致使债市将近两周的涨势降温，10年期国债收益率升至4.41%。

　　本周国债收益率曲线整体上移，短端上移幅度尤其显著，5年期和10年期国债收益率分别降5BP和3BP；货币市场互换利率曲线整体下移，2年期和5年期分别降7BP和1BP，2年期互换利率与5、10、30年期的利差分别为27BP、60BP、86BP，均较上周有所拓宽，这表明投资者的风险厌恶程度在上升。

　　二、美国经济分析

　　1、楼市数据。全美不动产协会（NAR）周三公布，9月现房销售量较上月大幅下滑8.0%，高于预期的4.50%降幅；年率为504万户，低于预期的525万户，8月年率修正后为548万户；9月现房销售价格也继续下降，房价中值为21.17万美元，较上月大幅下降5.66%。美国商务部周四则公布，9月新房销售量较上月增长4.8%，而市场原来预估为下跌3.10%；年率为77.0万户，符合于市场预期；9月新房销售价格中值达到23.80万美元，较上月增长2.54%。可见，9月新房销售意外成长，但是8月新房销售数据大幅下修至11年低点， 9月之前的三个月数据其实都已大幅向下修正，之前三个月向下修正了16.7万户，约占这三个月总销售量的3%。如此频繁下修而且幅度又如此之大，确令市场迷惑不解，9月的新房销售数据也难以排除未来被下修的可能，美国商务部表示上升4.8%这一初值很可能会上修或下修超过10个百分点，这昭示了美国楼市的高度不确定性。而究其原因，一是政府统计专家在计算月度房屋销售数据的时候，通常会假设营建商将迟交报告，于是在编制初值时加入销售预估；二是会假设将接到提前数年签订新房销售合约的营建商报告；三是营建商预期退房率会增加。

　　2、就业数据。10月21日当周首次申请失业救济人数降至33.1万，但仍高于市场预期的32.0万，前一周修正后为33.9万；10月14日当周持续领取失业救济人数升至253.0万，略高于市场预期的252.8万，前一周修正后为252.3万。这表明就业市场尚属疲弱，在一定程度上加剧了经济前景恶化的忧虑。

　　3、订单数据。美国商务部周四公布，9月耐用品订单下滑1.7%，而市场原来预估为增加1.50%，主要是由于运输业订单急剧下降；扣除运输的耐用品订单增加0.3%，远不及市场预期的0.7%增幅；扣除飞机的非国防资本品订单增加0.4%，略低于市场预期的0.5%增幅。其中，运输设备订单9月下降6.3%，国防飞机和零部件订单骤减37.3%，汽车及零部件订单下降2.9%，整体而言，耐用品订单表现逊于预期，凸显了美国经济的疲态。

　　4、消费数据。密西根大学10月消费者信心指数的终值为80.9，低于市场预期的82.0，也低于9月终值83.4；截至10月22日当周，ABC/华盛顿邮报消费者信心指数降至负17，低于上次的负13，今年以来平均值为负9.1，年内最低点为8月份的负19。信心指数的下滑在相当程度上蕴示着消费存在隐忧。

　　三、美元利率预测

　　虽然周五债市有所回落，但美国利率期货显示本月底联储降息几成定局，并预计12月也可能继续降息。鉴于美国楼市持续疲弱以及信贷忧虑颇有重来之势，我们预计美联储在30-31日会议上至少降息25个基点，即使降息50个基点也完全有可能。其间的逻辑，我们在以前周评中已颇多论述；虽然本周也有多位联储官员发表看法，但对于预测月底的议息并没有太大的裨益。市场反复揣测的本次议息结果，谜底已是呼之欲出；而当这篇周评发表之时，日子也越发地接近，何须多言呢。好比是万事万物自然生灭，过眼云烟到了尽头。西方的哲人怀着敬畏曰，“对于那不可言说的，必须沉默”；东方的隐士则悠然吟咏，“此中有真意，欲辩已忘言”。

　　来自：招商银行责任编辑：木子